我国资本成本约束性缺乏探源及完善构想

一、资本成本的性质与定位

目前关于资本成本（costofcapital，coc）最权威的定义是著名的《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的：“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。”很明显，资本成本应该从资本提供者即投资者的角度看，它表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率。从这一全球财务管理专家公认的定义中我们可以看到，现代财务管理理论中的资本成本强调的是公司投资者的权利。

而国内许多教科书在描述资本成本时，都将其定义为“公司为筹集和使用资金而付出的代价”。这一定义虽然较为直观地描绘了资本成本的表象，但并未解释资本成本的本质，往往令人误以为公司管理者是资本成本的最终决定者，投资者的权益在此得不到任何体现。更为严重的是，这种定义在分析运用股权资木成本这一指标时误导了资本市场参与各方，把公司管理者的支付义务误当作投资者的回报权利，歪曲了资本成本的本质，抹杀了投资者与资本成本的关系，令许多人在计算股权资本成本时只是站在公司管理者的角度将融资时发生的费用代价简单地相加。因此必须要对资本成本进行重新认识。

首先，资本成本的大小应由投资者决定，这是定义资本成本的关键所在。由于资本成本信息的直接使用者为公司管理者，所以人们往往站在公司的角度提出资本成本的定义。但是公司的生产经营存在一定的风险，这种风险最终将落在投资者身上，因此投资者会要求公司对其所承担的风险给予相应补偿。WWw.11665.cOM这种补偿对于投资者而言是公司因使用资金而支付给投资者的报酬，对于公司而言即为资本成本。若投资者获得的投资补偿与其承担的风险不对等，那么投资者将选择把资金投入其他公司或项目，迫使得不到资金的公司不得不通过提高对投资者的报酬来吸引投资，可见，资本成本的大小是投资者通过对资本投向的选择来决定的。

投资者作为出资人要求自己的风险报酬-资本成本是公司所有者不可剥夺的神圣权利，这也是市场经济中关键的一种权利义务关系。但是非常奇怪，这种所有者的权利在我国资本市场上却丝毫看不到。投资者只知道自己在公司治理中有投票权，却不知道自己同样拥有投票权背后的资本成本报酬的神圣物质权益。不必与发达国家资本市场比较，仅对比其他转轨经济国家的资本市场就能看出我国投资者权利意识的淡薄。在“大众私有化”后出现的捷克资本市场上，股*要通过投资基金实现自己的权益。而捷克投资基金虽然在改善上市公司管理上成绩不大，但在为股民向企业要求分红方面却相当强硬。据调查，每份投资券在证券私有化后几年里，每年给持券公民带来的利润率平均达6—15％之间。而我国资本市场十多年来一直存在有意无意地抹杀投资者的资本成本报酬这种怪现象，值得我们深思。

其次，从资本成本产生的动因看，投资者向公司投资并不是一无所求的任由公司使用资金，而是要求相当的投资收益。正是由于投资者对于投资收益的追求，才有投资收益的产生，公司才可以利用投资收益吸引资金，所以说资本成本的定义应当揭示资本成本产生的原始动因-投资者的投资行为。

第三，资本成本在感性上较为直观地表现为公司支付的一定代价，但是在公司支付出的有形代价背后，是否还隐藏着无形的、公司并非主动支付的成本呢？因此我们将资本成本的本质概括为“公司向投资者所支付的一种机会成本”。投资者通过比较诸方案的未来预期价值，选择预期价值最大的项目，而次优方案的估计价值成为投资者主观上认定的一种损失，这种损失即投资者投资行为的机会成本。投资者要求所选的投资项目至少能提供等机会成本的收益，作为投资收益的提供者-公司而言，其所提供的收益即为公司利用资本的成本。

第四，从资本成本和资金成本的关系看，资金成本是站在公司管理者的角度计算融资代价的，是公司管理者在融资时实际考虑并实际付出的成本；而资本成本是站在公司投资者的角度来衡量的必要收益率，公司管理者在再融资时是否考虑资本成本要视资本成本的约束力而定，两者是有根本区别的。公司在进行再融资时，如果我们分别从公司管理者和投资者的目标和行为的角度出发，探讨在特定市场环境下他们目标和行为的相互冲突和一致的关系，可以发现，如果公司处于一个价值投资型资本市场上，投资者就会坚持自己的投资权利，那么投资者的资本成本相对于公司管理者而言就是必须满足的条件；如果公司处于一个非价值投资型的资本市场上，即投资者对投机收益的追逐远大于获取价值回报，那么投资者的资本成本对于公司管理者而言就是虚的。此时，公司股权融资的资金成本就会远远小于其资本成本，甚至可以为零，虽然这时债券融资的资金成本在债券的约束下等于其资本成本。例如，在我国这样一个新兴资本市场上，由于种种原因，许多公司长期亏损，根本无力向投资者支付回报，显然其股权融资的资金成本为零，但这时并不能说该公司股权的资本成本为零。

另外，根据现代金融财务理论的内容，资金成本不需要考虑资金的不确定性，即风险因素，而资本成本必须考虑资金的风险因素，这就使得投资者所要求的报酬率是必要报酬率，即与投资者所承担风险相对应的收益率。这个必要报酬率就是资本成本。

要正确认识资本成本，需要明确以下几个问题。

（1）资本成本不是企业自己设定的，而是由投资者，更准确地说是由资本市场决定的，必须到资本市场上去发现。

（2）资本成本是投资者所要求的必要报酬率。资本成本是企业投资者（包括股东和债权人）以投入企业的资本所要求的必要报酬率。高风险必然要求高收益率，投资者所期望的报酬率会随着所投资企业或项目风险水平的不同而有所不同。换言之，企业无法左右投资者所要求的报酬率，亦即无法决定资本成本的大小。因此，资本成本只能从投资者的角度来看，并且其大小可以用投资者所要求的报酬率来衡量。

（3）资本成本是机会成本。由于资源的稀缺性，决定了投资者将资金投资于某一个企业或项目，就不能再投入另一个企业或项目，投资于另一个企业或项目的收益，就是投资者投资的机会成本。因此，投资者所要求的报酬不应低于其机会成本。而投资者的报酬率对企业来说，就是资本成本。可见，资本成本是机会成本。

二、资本成本在我国缺乏软约束性的表现及其根源

1.资本成本在我国缺乏约束性的表现

首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成我国上市公司流通股股份资本成本偏低，流通股股东无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下通过股权融资，即使业绩迅速滑坡，甚至巨额亏损，公司也不会马上破产，更威胁不到管理层对公司的控制地位，若是经过一番资产重组，再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。因此，我国公司管理者热衷于股权融资不仅因为其风险小，而且也是管理者对管好用好资金信心不足的表现。

其次，国有股股东对经营者的约束机制是缺位的。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位。由于国有股的产权代表是*机构或其授权的国有持股公司，这些机构的具体代理人并不承担国有资本的投资风险，他们有权力选择国有企业的董事会成员和经理，但他们不必为其选择承担任何后果，他们手中的股票权就是一种典型的“廉价投票权”。同时，这些国有股权的代理人在法律上并不能拥有剩余索取权，控制权与剩余索取权是分离的，二者的分布是极不对称的。因此，他们也就缺乏要求得到自己的资本成本和监督经营者的内在激励。

再次，资本市场上的战略投资者是缺位的。如果在资本市场上有真正注重投资的战略投资者的存在，同样也会形成对经营者的硬约束。然而，在我国目前的资本市场上，本来最有资格充当战略投资者的法人股东和机构投资者如券商等由于其自身的法人产权特征原因而无法发挥“大股东”的作用。据经验和一些不价值投资型统计来看，法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。也就是说，这些法人股股东的背后仍然是国有股股东，由于国有股股东的控制机构是缺位的，由此决定了这些法人股股东的约束机制也将是缺位的。

2.我国缺乏资本成本约束的根源

追根溯源，我国最初的财务管理是在建国初期从原苏联引进的，其基本内容是将财务作为国民经济各部门中客观存在的货币关系包括在财政体系之中。1963年后，我国财务理论界打破了原苏联财务理论框架，以“企业资金运动论”代替了“货币关系论”，之后又提出了“价值分配论”、“财富事务及生产关系论”。改革开放后又提出了“财务职能论”、“本金投入及收益论”、“所有者-经营者财务论”等。但财务一直是大财政格局下的一个附属学科。学术界普遍认为财务管理分为宏观财政和微观财务两个层次，并把微观财务纳入国家宏观财政体系，以财政职能替代财务职能。特别是认为企业微观财务的本质是“资金运动”，而这一运动表现了企业与各个方面的经济关系。其中，企业对国家的关系是最主要的，为资金无偿调拨、使用与利润上缴之间的关系，企业根本不存在筹资管理问题。与之对应，财政在整个社会资金的分配中起着中枢作用，成为国有经济的总会计处，在资本积累与投资中形成了国有经济特有的“统收统支”*。由于长期财政性拨款造成的“政企不分”的“二元经济结构”，使企业过度依赖财政，结果造成企业责任不清，效益低下。企业不需要也不可能去考虑资金的机会成本与收益率，自然这时也根本不存在资本成本的概念。

事实上，现代资本市场与现代财务管理理论（含资本成本理念）是密切联系、不可或缺的一体。十多年前资本市场才被引入我国，而现代财务管理理论至今没有取代我国土生土长的财务理论。这也许不仅仅是语言翻译的问题，甚至可以说是我国财务管理理论选择的某种无奈。对于中国企业来说，现代财务管理理论缺乏必要的历史传承，忽略了“拿来主义”式的借鉴，致使我国资本市场建设显得有些缓慢。

由此可见，我国资本市场功能失常的根源，在于财务管理理论转换上的内在缺陷。在赶超式资本市场制度安排下，我国证券市场迅速得以建立，实现了传统硬约束的低端信用条件下银行主导融资制度向现代市场经济条件下软约束的高端信用公开资本市场融资制度的迅速切换。但是，正是这种强制性制度变迁，引致了我国资本市场功能缺陷，产生了*主导型外在制度安排与资本市场、财务理念发展内生规律之间的矛盾与摩擦，导致了我国资本市场的低效率。

三、完善我国资本市场的资本成本约束的构想

1.资本成本约束的重要意义

现代资本市场架构与现代公司财务理论是一个不可分割的整体。形象地说，现代公司财务理论是“体”，现代资本市场架构则是“用”。我国在资本市场建设方面则走上了“中国式资金成本为体，西方式资本市场为用”的怪圈。于是，这种仅仅注重资本市场体系的建设而忽视财务理论更新的做法出现了严重的功能性缺陷后果。如果我们把现代公司财务理论和资本市场架构看作一个系统，那么，资本成本约束就是这个系统中一个不可或缺的关键要素。

首先，从整体分析，以往人们从事复杂系统研究采用的是系统分解的方法，即将一个复杂系统分解成若干个相对简单的子系统，只要研究清楚各个子系统的性质就可以获得整个系统的性质，其理论基础是数学上的还原论和物理上的叠加原理：整体等于部分之和。然而，系统原理认为，系统分解的研究方法只适应于简单系统研究，不适应于复杂系统研究，因为真正的复杂系统都是非线性系统，叠加原理可能失效。系统原理研究的方法是将复杂系统看作是一个整体。从系统功能的整体性来看，系统的功能不等于要素功能的简单相加，而是往往大于各个部分功能之和，即“整体功能大于部分功能之和”。这里的“大于”不只是一个数量概念，而是指在各个部分组成一个系统后，就产生一种在部分中不存在的整体功能，这种整体功能是一种质变，它体现系统存在的价值和意义。资本市场就是这样一个复杂系统整体，而具有硬约束的资本成本则是其画龙点睛的关键部分。虽然为了分析的方便，我们可以将资本市场这一复杂系统分解成若干要素分别进行分析和研究，但是，资本市场并不是各要素的简单相加，而将整体看作是各功能子系统之间相互作用突现的结果。资本成本的缺位就会使资本市场失去其本来面目，越来越像一个赌场。

其次，从动态性角度考察，系统作为一个运动着的有机体，其稳定状态是相对的，运动状态则是绝对的。系统内部的联系就是一种运动，都处在不断的变化之中。运动是系统的生命。掌握了系统的动态原理，就可以使人们预见系统的发展趋势，从而树立超前观念，减少偏差，掌握主动，使系统朝着预期的目标顺利发展。健康的资本市场就是一个动态的系统市场，根据资本资产定价模型，其股票的有序定价就是以具有硬约束的资本成本为基础；上市公司的非系统性风险不会改变其资本成本，而仅仅使其自身股价发生相应调整；一旦出现市场的系统性风险的变化就会导致资本成本的变化，资本成本的变化就会带来资本市场价值中枢的变化，从而带动资本市场整体价格的上扬或下跌。

第三，从开放性角度看，系统与外界不断交流物质、能量和信息，才能维持其生命，并且只有当系统从外部获取的能量大于系统内部耗散的能量时，系统才能克服熵而不断发展壮大。所以，开放性是系统的生命。对于资本市场而言，上市公司不断地通过增发或回购进行有序的资金吐纳，使得资本市场得以健康运行。而上市公司理性增发或回购的约束条件便是投资者要求自己资本成本保持必要报酬的权利。

第四，从适应环境的角度讲，如果系统与环境进行物质、能量和信息的交流，能够保持最佳的适应状态，就能说明这是一个有活力的理想系统；反之，则是一个没有生命力的系统。具有硬约束的资本成本既是资本市场内部运行的约束条件，也是资本市场外部普遍存在的一个财务指标。如果上市公司的资本成本高于非上市公司的资本成本，资金就会流向股市；否则就会从股市流出。广大理性投资者就是通过这样的资本成本比较而决定进入或退出资本市场的，资本市场这一系统也因此才能维持其适应宏观经济的生命力。

第五，就综合性而言，系统综合性原理指通过对系统中各种复杂甚至是对立的因素进行综合，从而有可能对系统目标或解决方案进行最优确定。通过对以股东利益最大化为目标的各国资本市场健康运行机制的归纳综合和借鉴，我们发现健康理性的资本市场的共同之处在于其财务理念的先进性和投资者普遍具有的具有硬约束的资本成本意识。这正是我国资本市场建设需要学习借鉴的关键。

2.完善资本成本约束机制的主要措施

（1）培育有效投资者。具备公司治理意识和能力是对有效投资者的基本要求。只要股东能够通过评价和采取适当方式调整公司发展战略或更换公司管理者，就会为公司的长远发展提供动力和支持。对于目前我国的机构投资者来说，重要的不仅是扩大规模，更重要的是要提高其对公司经营的参与程度，鼓励和允许其就公司治理、发展方向和管理者调整提出意见。而对于目前已经具有强大影响力的国有股股东来说，则是到了消除其权重过大的股权影响的时候了。改革的最终结果应该使国有产权代表者仅具有股东的地位和影响，不再允许其拥有超越股东以外的行政影响力。

（2）建立和完善我国的多层次资本市场。目前我国的资本市场还仅仅局限于公开的资本市场即深沪证券交易所市场，这是一种高端信用的软约束资本市场。而发达国家的资本市场则是一个包括高端信用的软约束资本市场和低端信用的硬约束资本市场在内的完整的资本市场体系。我国是一个发展中国家，在资本市场建设之初就利用后发优势直接借鉴学习发达国家高端资本市场的经验是无可厚非的，但是十多年来，我们对资本市场的认识却被误导，在没有培育出全民性的资本成本意识的情况下，贸然停留在单纯的高端信用的软约束资本市场上。殊不知，这种高端信用的软约束资本市场必须以投资者的强烈的资本成本意识为基石才能健康持续运行。

笔者认为，为了塑造我国投资者的资本成本意识，资本市场需要进行根本的改造。在我国还未成为真正的契约社会之前，资本市场的建设不宜仅仅局限于软约束的高端资本市场（即公开的资本市场），当务之急应该发展硬约束的低端信用资本市场（即私募资本市场、企业债券市场等）。

（3）监管当局也应采取措施强化公司管理者的资本成本意识。为了改变公司管理者心目中缺乏资本成本意识的现象，监管当局也应该积极采取措施强化资本成本的约束力。例如，要求公司必须向资本市场投资者承诺若干比例的现金分红，若无法实现，则董事长、总经理应引咎辞职。如果这一措施全面实施有难度，可以先从增量入手，从现在开始，可以考虑当上市公司发行新股时，要以董事长、总经理的个人财产为风险抵押金，向股东承诺一个市盈率，承诺一个确定的红利回报率，而不仅仅是在募股说明书上随意报出一个投资项目预期收益率。倘若达不到这个指标就要用上市公司董事长、总经理的个人财产抵押金向股东赔偿损失。通过这种做法，就可以对股权融资进行比较严格的硬约束，并从源头上把住上市公司的质量。流量改变了，存量就会慢慢地被改变。通过流量改变存量，这是一个比较切实可行的方法。

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