浅析破产成本、代理成本对资本结构的影响

[摘要] 资本结构是指以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式的组合或比例。而资本结构设计与管理的目标就是调整公司资金来源，寻求公司资本成本最低的融资组合，以实现企业价值最大化，鉴于此，本文将分别通过破产成本和代理成本对企业价值的影响研究，为保持高效的资本结构，进而实现企业价值最大化作一些探讨。

[关键词] 资本结构 企业价值 破产成本 代理成本

一、破产成本和代理成本简介

1.破产成本。破产成本是指企业支付财务危机的成本，又称财务拮据成本。它在负债率较高的企业经常发生。负债率越高，就越难实现财务上的稳定，发生财务危机的可能性就越大。如果负债率过高导致公司破产，需要支付庞大的法律诉讼和清算费用；尽管只有在企业破产时破产成本才会发生，但是只要企业存在破产的可能性，即使企业破产没有发生，破产成本没有实际产生，由于企业投资者对破产成本的预期，破产成本同样也会降低企业债权的市场价值，从而对企业价值产生负的影响。

2.代理成本。现代企业是契约型组织，所有者聘用有经营者代表他们去经营企业，所有者为委托人，经营者为代理人。按照经济人的假设．他们都是效用的最大化者，不可避免地，委托人与代理人在追求各自利益最大化时将产生冲突。委托人为了使代理人的利益与自己的利益尽可能的一致，可以通过给代理人适当的激励和监控来诱导和限制代理人的越轨行为。在某种情况下，委托人还应支付一定的管束成本(消费资源)来约束代理人不会做出某种对委托人不利的行为。WWw.11665.COm另外，代理人的决策与委托人利益的决策之间也会存在分歧。由于这种分歧而导致委托人福利的减少也是代理关系中的一种成本，称之为“剩余损失”。

二、资本结构与企业价值的关系

纵观传统资本结构理论的有关文献，理论界在研究资本结构与企业价值关系时，一般局限于下列两个方面:

1.资本结构通过影响企业的综合资金成本来影响企业价值。企业的价值是企业未来预计现金流量的现值，折现率为企业的综合资金成本，其涵义可用公式表示为:

企业价值=现金净流量/综合资金成本

综合资金成本=股权资本/资产总额+债券资金成本*债券成本/资产总额

由公式可以看出，企业价值与企业的综合资金成本成反向变动的关系。企业的综合资金成本越低，企业的价值越大；企业的综合资金成本越高，企业的价值越小。在股权融资的情况下。股东的收益取决于企业盈利的状况，具有较大的不确定性，相应的资金报酬率也就较高。在债权融资的情况下，债权投资的收益率固定，本金和利息的收回保证程度高，因此其风险比股权融资小，相应的资金的报酬率也低；同时负债的利息是在税前支付，具有避税的功能。在这两方面因素的影响下，若资金总额固定，引入一定的负债可以降低企业的综合资金成本，从而提高企业的价值。

2.负债经营中财务风险和破产成本的存在，使得资本结构中并非负债率越高越好。适度的负债可以降低企业的综合资金综合成本，提高企业的价值；但负债的比例并非越高越好，过高的负债会导致企业财务风险和破产成本的可能性增大，进而降低企业的价值。企业的资本结构应寻求二者之间的一个平衡，使企业价值最大化。

本文中主要讨论股东与经营者之间，股东与债权人之间的委托代理关系，也即股权代理成本和债权代理成本。股权代理成本是由股东和经营者之间的利益冲突引起的，指企业经营中经营者的无效率行为所引起的企业价值的偏离。

三、破产成本和代理成本对资本结构的影响

1.破产成本对资本结构的影响。m&m理论假定资本市场是完全的，不考虑破产的可能性(即使考虑也认为破产成本为零)。当破产发生时，证券持有者整体所得到的将低于没有破产的情况。如果其他情况相同，由于有负债企业要比没有负债企业具有更大的破产可能性，因此，有负债企业对投资者的吸引力比没有负债企业要小。破产可能性与负债对权益比率之间并不是一种线性关系，而是到了一定阶段之后就以递增的比率上升。其结果是，破产的期望成本也就按这种加速方式上升，而这对企业的价值预期会产生一个相应的负的影响。考虑到破产成本的影响，1966年罗比切克和梅耶斯在《财务数量与分析学刊》上发表了一篇题为“最优资本结构理论问题”的文章，探讨了所得税和破产成本同时存在时对企业价值的影响，提出了“权衡理论”。两位学者明确说：“因为税收原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业的价值。另一方面，如果破产和(或)重组是有可能和有成本的，带给现有投资者的企业的价值会变少，所以，我们预计在没有负债或负债很少时，企业市场价值与企业财务杠杆成一种递增函数关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终要减少，资本结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上”。其思想用公式表达就是：

v=v1+负债的节税利益的现值-破产成本的现值。

其中，v表示有负债企业的价值；v1表示无负债企业的价值。

2.代理成本对资本结构的影响。股权代理成本越大，企业价值的偏离就越大。降低股权代理成本的一个有效途径是让经营者持股，它将随着经营者持股比例的增加而减少，从而提高企业价值。假设企业投资总额固定，且管理层持有的股份额也固定的情况下，引入负债可以降低企业对外股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例，使管理层与股东的利益趋于一致，从而降低股权代理成本，增大企业的价值。负债越多，公司的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的减低。这种适度的债权代理成本会增加股东的价值。

将代理成本引入前述权衡模型之后，我们就可以得到企业资本结构的新的权衡模型。其基本公式为：v=v1+节税利益现值-破产成本现值+外部股权代理成本现值-外部债权代理成本现值。这一模型表示一家有负债企业的价值等于将一家无负债企业的价值进行调整之后的价值，调整的内容包括了前面所述及的破产成本和这里所讨论的代理成本。

四、结束语

文中通过破产成本、代理成本对资本结构的影响，分析了其为影响企业价值的重要因素，并进行模型地套用与比较，指出了最佳资本结构的破产成本与代理成本，为企业价值的最大化做了有益的探讨。

参考文献：

[1]万化成荆新刘俊彦著:财务管理学.中国人民出版社，北京

[2]孙永祥:公司治理结构：理论与实证研究.上海：三联出版社，2oo2

[3]肖作平:基于代理成本的资本结构理论.统计与决策，2006（2）