德隆事件

德隆事件是指2004年4月曾经是中国最大的民营企业的德隆股票崩盘，导致德隆轰然倒下的事件。德隆集团是当初被人们称作“股市第一强庄”，是旗下拥有177家子孙公司和19家金融机构的巨型企业集团。

1、背景

1986年，德隆创建于*乌鲁木齐。2000年初，德隆在上海注册了德隆国际战略投资有限公司，注册人民币5亿元。经过十多年的发展，德隆逐渐形成了以传统产业的区域市场、全球市场为目标的重组和整合能力。德隆在十年间涉足的领域涵盖制造业、流通业、服务业、金融业和旅游业等十几个行业。公司拥有*屯河集团有限责公司、湘火炬投资股份有限公司、沈阳合金投资股份有限公司三个全资公司，并参股20余家公司。2002年，这些公司实现了销售收入40亿元，上缴利税4．5亿元的辉煌战绩，德隆国际的总资产超过200亿元。然而，德隆在实施并购过程中，由于规模过于扩张，最终导致了资金链断裂，并陷入了财务危机。德隆在鼎盛时期，股价居高不小，股权盘根错节，资产状况隐秘。德隆的不断参股和扩张，导致在危机前参股达200余家公司。这些公司的资产状况并不良好，有的可以勉强维持，有的资不抵债。德隆的目标是实现产业整合，创造德隆模式，但这种模式却是建立在不断扩张和资金充裕的基础上的，其并没有实现产业整合的目标。

就融资规模而言，德隆在中国的企业界独一无二，而德隆正是凭借这些合法与不合法的融资方式成为庞大的企业集团。2004年4月13日，德隆系老三股之一合金投资(000633)高台跳水，德隆开始步入危机。次日，*屯河和湘火炬也相继跌停。在短短一周时间内，德隆股票彻底崩盘，流通市值缩水高达60亿元以上。在随后的4个月内，3只股票就将过去5年的涨幅化为乌有，流通市值从最高峰的206．8亿元跌到2004年5月25日的50亿元，蒸发了156亿之多，超过沪深股市总市值的1％。事实上，2004年初，德隆资金链就非常吃紧，已经无力为旗下股票重金护盘，反而开始放盘出逃。在各界的质疑下，银行开始注意到风险，切断对德隆的资金供应。德隆随即全线崩溃。

为1995年，入主湘火炬、沈阳合金为1996年)为起点，以2003年为终点，来统计这3家公司的主营业务收入的增长速度。可以看到，*屯河在7年的时间里业务扩大到原来的20倍，年均增加近3倍；沈阳合金在6年的时间里业务规模扩大到原来的22倍，年均增加4倍；而表现最为抢眼的湘火炬，同样在6年的时间里主营业务收入竟增长140倍，年均增加23倍。这种发展速度的背后却是净利润率的下降，*屯河净利润率6年中由27％下降到5．5％，沈阳合金则从23％下降到6％，湘火炬由18％下降到2．15％，这种没有效率的激进式扩张无疑极大占用了宝贵的资源，对资金的需求成倍扩大。

德隆的老三股8年间共实施3次配股，募集股份8.7亿元。而上市公司则成了其向银行贷款和股权质押担保贷款的平台。德隆控股的上市公司共有6家，除了老三股外，还有北京中燕、重庆实业和天山股份。德隆系上市公司的资金黑洞超过50亿元。

以德隆入主3家上市公司的前一年(入主*屯河台。以及德隆通过下属公司组建了庞大的金融资产平通过*屯河控制了金信信托、*金融租赁公司、*信托、德恒证券中富证券等，德隆利用这些金融企业大量开展委托理财、挪用信托资金、抽取资本等，从而获得资金，涉及资金高达217亿元之多。即使这样仍无法解决德隆的资金饥渴症。先是参股深发展，接着德隆借助增资扩股的机会，进入了昆明、南昌、株洲等地城市的商业银行。现在看来，德隆进入城市商业银行的目的并不是为了做大金融产业，而是，德隆借助下属迷宫般的关联公司之名，从城市商业银行套取资金。而这些资金中的绝大多数都是短期贷款，被德隆用在了实业的对外扩张上。众所周知，德隆的实业以传统产业为主，回报缓慢。这样的短贷长投，无异于玩火。德隆盘根错节的持股方式、分散的股权、各级公司之间交叉持股的特点为其融资提供了便利，但也正是这些问题才导致德隆陷入危机。借助上市公司，德隆大量从银行贷款；借助金融机构，德隆挪用保证金、信托资金、民间非法融资。这样德隆就陷入了一个恶性的循环怪圈，年年的利润都被用来偿付高息，而所借的资金越来越多，只要其中一环稍微出点问题，就有全面崩溃的危险。

2、危机概况

(一)危机爆发

德隆危机源于2000年12月“中科事件”和2001年4月“郎成平炮轰德隆”后发生的金信信托挤兑风波，随后这种风波又发生了3起，最终导致2004年4月13日德隆系股票崩盘，巨人倒下。

金信信托挤兑，要不要救?德隆内部曾经引发过激烈的争论。按照当时实际情况，德隆系企业——屯河投资、重庆实业持有的金信信托股权不足20％，金信信托挤兑风波蔓延与否，对德隆几乎没有太大的影响。但在德隆国际15人的董事会上，唐万新却提议挽救金信信托。唐万新认为，通过金信信托委托理财受损的客户主要是*企业，而这些企业对*的开发和建设举足轻重，从情感上讲，对不起家乡父老；另一方面，德隆的产业布局和财务结构及盈利状况足以拯救金信信托；还有，以此为契机，扩大融资渠道，全面进入金融企业，打造中国本土第一金融品牌，改变德隆在中国股市上“庄家”的形象。董事会最终通过了唐万新的议案。虽然挤兑风波得以平息，金信信托得救了，但由于“豪情、仗义”之举和过高估计了自己的实力等缘故，德隆从此走向了资金链紧张和全面危机的不归之路。此后，德隆全面挺进金融业。从某种意义上说，拯救金信信托是德隆历史上最大的战略决策失误之一。

金信信托的第一个挤兑风波成为德隆发展的分水岭。之前德隆系企业经营规范、运转良好，之后就开始扭曲和不正常了。之前除重庆实业、ST中燕主业未完全确定外，其他4家上市公司主业突出、负债率低、利润丰厚，非上市的实业企业现金流充足，经营稳健；之后德隆大举进入金融领域，并购金融机构，由两家发展到14家，把其实业44亿元资本(其中包括股权投资7.8亿元，上市公司20亿元和其他实业投资16．2亿元)通过国债回购的方式委托理财进入金融产业，致使德隆实业实力大伤，不堪重负。之前德隆系企业正朝着规范化、精细化方向发展，而之后则管理粗放，员工人心涣散，自信心减弱，效率低下，员工绩效主要以融资量考核评价为核心。到2001年年底，通过长期的运作，德隆系老三股的股价上涨幅度全部超过1000％，其中沈阳合金涨幅更是超过了1500％。绳索在德隆的脖子上越套越紧。股票一旦崩盘，德隆将遇灭顶之灾。这种接近于自残的非常规之举，使德隆赢得了“中国第一庄”的名声。

(二)危机继续

2002年1月-2003年3月是德隆历史上最为繁忙的阶段：友联管理的组建和运营——揭开德隆金融混业经营战略序幕、金融领域的全面进入、畜牧产业的大举投入、农资超市大规模布网、旅游产业整合计划，这5件大事同时进行，消耗了大量的人力、财力和物力，使德隆出现的危机进一步恶化，处于悬崖边上。2002年元旦，在上海浦东信息大厦金信信托驻所，德隆国际执委召开会议，议题是商讨成立一家金融混业经营战略管理机构，这就是后来的“友联管理研究中心有限公司”。友联管理下辖6个部门。探索中国金融混业经营模式，提供综合金融产品业务之可能性。2002年5月，德隆在国家工商局注册成立了德农超市有限公司，专注于农业生产资料分配领域的投资和经营，以新型的农资连锁超市和连锁便利店为零售业务，致力于在中国广大农村建立一个庞大的、现代化的、高效运营的农资分销网络的战略投资和管理公司。公司致力于成为中国最大的农资连锁零售企业，成为中国农村的“沃尔玛”。同时，选择农业大省山东省开始规划建设农资超市。

2002年6月，德隆通过其关联公司上海创基、上海华岳、上海新启业、北京润智、北京中级6家公司控股云南英贸集团间接成为昆明市商业银行总计持股近30％的大股东。9月，德隆通过湘火炬旗下的火炬汽配进出口有限公司出资2000万元，占株洲市商业银行增资扩股后总股本的11．73％。与此同时，德隆染指长沙市商业银行，却最终未能如愿。随后，德隆旗下南昌市商业银行增资入股，德隆以德隆国际的名义出资4000万元拿到该行12．12％的股份，成为排名第3位的股东。2002年9月，成立德隆畜牧业投资有限公司，拟投资25亿元，致力于开发*辽阔的天然牧场资源。经过前期的调研分析和规划后，2003年3月中旬德隆国际成立了德隆旅游集团筹备组，同时明确由深圳明斯克总经理刘晓疆出任该集团董事长一职。一方面整合德隆旗下旅游资源，另一方面由投资管理部开始在国内进行旅游企业的并购，德隆为此与江西井冈山、龙虎山、贵州黄果树景点进行过并购的洽谈。在进行旅游资源并购的同时，也开始对这些资源销售的平台整合。旅游产业整合的完成需要投资30亿元。

2003年6月，德隆自称为历史上经营最好的时刻，没有逾期欠账款，银行账户可支配现金约ll亿元。危机的到来常常开始于无理性，德隆一直以来偏好高风险的筹资模式。2003年9月29日，在全国工商联成立50周年论坛上，德隆表示“再有3-5年，德隆将进入世界500强”。“德隆是做产业的，而不是做企业的。”德隆的思想是借助中国资本市场的力量，对没有形成垄断的，尤其是在全球市场没有形成高度垄断的产业，进行市场重组。从2003年7月起，德隆的核心企业——德隆国际、中企东方、友谊管理开始裁员，并发生工资拖欠现象，这是德隆危机的先兆。2004年春节之后，越来越多的德隆精英雇员开始*离职，在5月底达到高潮。2003年1o月之前，德隆中层管理人士还可以从德隆获得45万元的无息贷款，其中30万元用于个人买房，10万元用于购车。但是10月之后，这项政策突然取消。2003年l0月27日，啤酒花董事长外逃，导致啤酒花股票崩盘。与之有担保关系的公司，包括友好集团、天山股份、汇通水利、屯河投资、*众和、天利高新、广汇股份等也均出现了大幅的下跌，甚至整个*板块都惨遭跌停的厄运。11月18-19日，德隆董事局和3个执委在上海召开扩大会议，紧急磋商即将爆发的危机。

2003年l0月5日-2004年1月l5日，德隆各金融机构均发生挤兑现象，资金头寸全面告急。虽然，QFII之一的花旗环球金融有限公司在2003年l2月l6日买入了*屯河30万股，并表示继续买入。但是12月31日，德隆老三股中的湘火炬、*屯河拉出最后一根无力的阳线后，便与大盘反向而行，开始了漫漫阴跌的走势。2003年合金投资总资产为2O亿元，净资产5_4亿元。根据合金投资2004年3月l9日发布的公告，合金投资的担保累积总额为63805万元，占公司2002年底净资产的135．15％。根据湘火炬2003年年度报告统计，湘火炬总资产为101．57亿元，净资产l3．04亿元。2003年年底累计担保超过18亿元，占公司净资产的140％。2004年1月4日，德隆董事局在海口召开扩大会议，一是研究德隆引入海外战略投资机构的有关事宜，美国最大的机电基金拟入股10亿美元，占德隆在金融和实业领域持有企业股权的44％；二是作出纵有损失也要将“老三股”股票抛出二级市场的秘密决定。1月l5日，德隆与美国机电基金草签合作协议书。2月上旬，美国机电基金开始尽职调查。

2004年4月l3日，前身为陕西信托投资公司的健桥证券，首先抛售合金投资股票，当日合金投资股票跌停。第二天，“老三股”全线下挫跌停，德隆危机全面爆发。

(三)全力自救

2004年4月19-24日，由德隆金融负责人李强牵头，发动所有的德隆机构和员工加入买盘行列，开展自救活动，购买“老三股”股票。部门经理10000股，普通元工1000股，计入年终考核的任务指标。自2004年4月15日后，德隆债权人蜂拥至上海德隆大厦。从2003年lO月的“啤酒花”事件和随之而来的宏观调控目标到2004年4月30日止，德隆系公司再未获得银行的贷款支持，而且期间向银行还款l7．3亿元，这对具有一定规模的产业金融集团公司，不管是民营企业还是国有企业均是灾难性的，发生资金链紧张甚至断裂几乎是必然的。

2004年5月l～l5日，是一段难熬的“真空期”。5月15日之后，风云突变。上海、云南、湖南、沈阳、*等地方*的公检法分别在上海、*等地查封德隆资产并准备进行逮捕。

2004年12月l4日，武汉市检察院以“涉嫌非法吸收公众存款”为由，签发了对德隆核心人物唐万新的逮捕令。l2月l6日，在4名武汉*的看押下，唐万新离开被监视居住了近5个月的北京中苑宾馆，乘火车南下汉江，受羁于武汉市第二看守所。德隆旗下的德恒证券、金信信托、*信托等金融机构的约l0名高管也将*以刑责。

2004年5月16-28日，德隆开始进行积极自救：所有下属金融、实业机构的负责人，查实德隆的资产负债状况资产重组，寻找战略投资人；收缩战线，调整机构。5月28日，新德隆成立，搭建了以唐万里为董事局主席的新领导班子。

2004年7月26日，德隆建议稿市场化解决德隆问题的整体方案》连同厚达一尺左右的相关附件，被递交到了中国人民银行和银监会。至8月13日，三易其稿。市场化解决德隆的整体方案》中指出：“截止到2003年底，德隆年销售收入超过400亿元，年纳税额近20亿元，现有员工5．7万余人，为社会提供了27万个就业岗位，解决了包括*农牧民在内的100多万人的生计。”德隆提出希望：“通过国家支持，按照市场化原则，在监管机构和债权人委员会的严格监督下，集中管理、统一调用德隆资源，通过引进战略投资人恢复市场信用，盘活资产，在运营中清偿债务。”

德隆将重组策略切分为实业和金融：其中，实业中剔除了上市公司的生产性贷款后，德隆“生产型企业的银行负债总额约为35．7亿元，资产净值49．2亿元”。德隆认为，其控股的上市公司的资产质量完全可以支持自身生产性贷款的偿还。各上市公司和德隆关联的12．7亿元的债权，目前已由德隆用5．5亿元的资产偿还。其余7．2亿元继续以资抵债或以相机出售的资产给予弥补，或以德隆非上市公司的优良资产置换到上市公司，切实改善上市公司资产负债结构；德隆金融债务高达300亿元，可通过关联交易和债转股等方式处理，当时已经完成了238亿元债务的意向性处置。

2004年8月26日，德隆国际、*德隆、*屯河及华融分别作为合同的甲乙丙丁方签订了一份资产托管协议》。根据协议规定，德隆将其2004年8月31日合法拥有的全部资产不可撤回地全部托管给华融，由华融全权行使德隆全部资产的管理和处置权力。但该协议所涵盖的主要是德隆的实业资产，没有涉及金融资产。2004年9月17日，唐万新主笔拟就了又一份方案，题为用创新的市场化手段彻底解决德隆危机的整体方案》，方案中抛出了8条偿还德隆300亿元债务的解决途径：、先将德隆的实业与金融分开，将德隆实业承担银行债务(约37亿元)后的余额质押给资产管理公司，通过资产管理公司提供30亿元过桥贷款，用于解决金融个人债务。然后，再利用金融资产余额解决25亿元，市场消化(机构客户债转股)100亿元，重组方消化剩余55亿元，股票出售变现50亿元，最后由德隆通过处置资产偿还过桥贷款。2004年9月18日，合同中的甲乙丙方分别在三地向作为丁方的华融进行了公章、财务资料的交割。根据合同，德隆作为被托管方，仍享有资产所有权和收益权。在资产和负债处置权上，华融全权代理，而对它的回报是：“按照托管资产处置回收金额和抵债或债务减免金额的1％收取报酬”。德隆仍是资产和负债的主体，只是把资产债务有偿托管给愿意提供增量资金的第三方，而在没有找到第三方前，可由央行以过桥贷款的方式垫付。日后，当第三方把资产负债最大化并出售后，按照个人债务、机构债务、银行债务的秩序还款，最后如果有剩余资产，仍归属德隆，如还有未能填平的窟窿，也需要德隆继续偿付，或是追究刑事责任。

3、原因分析

1．高速发展缺乏业绩支撑德隆没有依托主业，也没有培育主业的核心竞争优势，盲目进行扩张。在资本市场筹集资金方面，德隆是谋求通过坐庄在资本市场赚取价差。德隆的产业政策模糊，公司在进行产业的整合过程中，德隆在多数领域并不具有优势，分散的产业领域加大了整体经营的难度。

2．德隆的资金链条隐蔽性强，牵涉面广，德隆旋风般控制湘火炬等三家上市公司，反映了民营企业对于资本市场的灵敏。德隆的手法看似技高一筹，其实蕴含巨大风险。它的典型手法是：通过二级市场收集“老三股”，拉高股价，然后利用高股价进行抵押贷款，贷款后再进行实业收购。但是风险已经在这个过程中积累起来，因为抵押贷款及坐庄的成本已远远高于实业的盈利。

3．缺乏有效的金融支持。我国民营企业的融资渠道一直不畅，在间接融资上，民营企业得到银行信贷的支持相对来说难度较大。在直接融资方面，主板市场主要向国有大中型企业倾斜，中小企业板在2004年才设立。融资渠道的短缺也是造成德隆失败的重要原因。

4、启示

1．产业整合模式本身并不是一个不可以探索的模式

德隆模式的最核心思想是“产业整合”，德隆董事局主席唐万里曾经将这一思路概括为：首先对行业进行研究，确定目标企业；然后通过兼并收购或结成战略联盟的方式形成产业的经营平台，在这个平台上进行产业整合，拓宽业务规模和范围，取得行业领先地位；最后获取国际终端市场，提升企业整体价值。早期的德隆的确也是这样做的：先控股一家上市公司，通过这个窗口融资，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环。可以说这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。只是由于民营企业的天然局限性，使其对宏观政策面的把握存在天生的不足。同时，由于其在产业整合上步子迈得太快，战线拖得太长，一些做法太理想化，才导致了德隆的失败。如果企业在产业整合中能够较好地把握宏观政策面，且更理性一些，未必不能成功，所以，不能因德隆失败，我们就全盘否定产业整合这一模式。

2．产业整合模式背后埋藏着较大的风险

实业与金融毕竟性质不同，产业整合效益的速度，总体上说无法跟得上金融扩张的速度。因此，这就产生了结构性的差异。为了达到平衡，不仅需要横向的、内容方面的互补性的投资，如金融和产业、产业链之间的互补，而且需要注意投资节奏方面的结构安排，即长、中、短期投资的比例结构合理。否则，如果长期投资的比重过大，就会影响资产的流动性；虽抓住了富有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，但可能忽视公司高速成长带来的潜在风险。

3．产业整合模式的风险被德隆发挥到了极致

德隆的产业整合是以资本运作为基础的，少量的初始资本几经变化控制了巨量的产业资本，而新整合的产业大多数不能实现现金流的正常运转，尽管德隆高举产业整合大旗，但产业整合并没有给德隆带来现金流。例如，*屯河产业整合虽然在公司规模扩张方面看似成功，但一直未能实现现金流的正常运转，2001-2003年*屯河在投资方面每年都出现5亿元的现金缺口，而经营活动贡献的现金流只是杯水车薪。无奈之下，这个越来越大的缺口只能通过两种方法来弥补：一是银行贷款。德隆通过将持有的法人股抵押贷款，或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题。例如，湘火炬、合金投资、*屯河3家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升，多家对外担保额超过了净资产的100％。此外，德隆先后介入金新信托、厦门联合信托、北方证券、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、*金融租赁、新世纪金融租赁等多家非银行金融机构以及长沙、南昌等地的商业银行，希望把风险都控制在内部。德隆以各种项目及关联公司之名，从这些金融机构中取得资金。据监管部门的调查，2002-2004年德隆在整个银行体系的贷款额高达200亿-300亿元。在贷款类别中，短期贷款占绝大部分，短期偿债风险极大。一旦银行对其紧缩贷款，*屯河精心打造的资本和产业链条就有断裂的可能。二是理财资金。德隆产业整合的巨额资金(大多属于长期投资)有相当一部分是来自长投短融的“理财”资金。也就是说，德隆以一年还本付息20％以上的高回报，向银行以及其他企业机构短期融资，用于自身的长期项目，而每年年底客户大笔抽走资金，德隆的资金都十分紧张，但第二年年初，客户的钱一般又会投回来。德隆正是依靠着这种“危险的游戏”发展着自己。而当围绕着德隆的质疑和央行银根收紧终于动摇客户的信心时，流走的钱再也没有回来，德隆的“长投短融”游戏就此破局了。在资本运作过程中，德隆一直宣称自己是一家“战略投资公司”。但市场则一直把它视作为“庄家”的代表。为打破这一形象，2003年下半年，一向深居简出的唐万里开始频频在公众面前亮相，透露其关于产业战略、企业管理等方面的信息。然而，种种行动似乎难以改变投资者心中根深蒂固的印象。德隆系股票早已成为大家心目中的“观赏性植物”。同时，随着证券市场的进一步规范，德隆控制的上市公司已经不再能很方便地融资，增发和配股等手段不再是任意而为的游戏。而对于德隆这样的资本运作高手来说，如果失去强大的资金支持，其一切运作都会失去根本。据估算，近年来德隆系在股市上蒸发的市值超过200亿元之巨。而兑付委托理财，三年下来累计也达百亿元以上，就此支付的利息和营销费用至少是80亿元。况且，德隆还不断斥重金用于金融机构的股权收购，这部分资金至少也有50多亿元。仅仅三年，以上几大资金黑洞合计高达近400多亿元，德隆何堪如此重负？

4．华融托管德隆是现实和可行的选择

及时有效地控制和降低德隆系加诸商业银行系统的金融风险显得十分必要和紧迫。在分崩离析、群龙无首的德隆回天无力之时，由*出面，委托华融公司整体托管德隆，解开德隆系复杂的连环债务链，整合德隆旗下的优质资产，无疑是比较合理的制度安排。而对以降低金融系统风险、防范新增金融风险为主要工作目标的金融监管机构来说，华融托管德隆也是现实和可行的选择。

5．民营企业的先天性缺陷不容回避

德隆问题特别是资金黑洞问题，暴露了民营企业集团的产业扩张和资本运作、金融系统的风险防范和化解、金融监管机构的监管制度等方面都还存在着不少弊端和缺陷+为此我们应当以德隆问题的处理为难得的契机，对民营企业集团的多角化经营策略进行深刻的反思和总结，改革民营企业集团的资本运作机制和管理模式，进一步健全金融系统的风险管理和控制体系，完善金融监管制度(包括监管理念、监管法规政策、监管手段和监管模式等)，加强金融市场监管，有效防范和化解金融风险。通过不断的、有益的探索和尝试，以促进金融资本与产、比资本的相互融合和渗透，进而为建立我国真正的金融控股集团打下坚实的基础。从这个意义上讲，华融托管并参与德隆重组为相关监管机构积累了必要的监管经验，将为今后处理类似的民营企业集团危机提供一种可资借鉴的参照模式。