毒丸计划

所谓的“毒丸计划”正式名称为“股权摊薄反收购措施”，即目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的股票，这样将大大地稀释了收购方的股权。目的是让收购方手中的股票占比下降，同时也增大了收购成本，目的就是让收购方无法达到控股的目标。

中文名：毒丸计划

正式名称：股权摊薄反收购措施

发明人：马丁·利普顿

发明时间：1982年

1、发明

毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿(MartinLipton)1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。毒丸计划于1985年在美国特拉华法院被判决合法化。

2、历史起源

毒丸术亦称毒丸计划，最早起源于股东认股权证计划。这一认股权证计划授权目标公司股东可以按照事前约定的高折价认购目标公司股票的认股权证(flip-inpill：中性反应的毒药丸子)，或也可以认购成功收购公司股票的认股权证(flip-overpill：烈性的毒药丸子)，全面成功的设计方案可以令其“毒性”兼而有之。

1985年，美国德拉瓦斯切斯利(DelawanceChancery)法院判决毒丸术合法，确认毒丸术的实施无须股东直接批准即可实施。毒丸术因此在八十年代后期在美国被广泛采用。

“毒丸”计划在美国是在1985年特拉华州大法官法院(DelawanceCourtofChancery)法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广泛采用。

毒丸术在美国盛行的原因与美国的法律环境有关，根据美国普通公司法的规定，美国公司只要在其公司章程中有明确授权，即享有各种类别股份的发行权而无须其他审批，因此，毒丸术在美国很有市场。但同为英美法系的英国却没有这样的土壤，因为在英国公司法中明确指出采用毒丸术作为反并购手段不合法。

3、分类

弹出计划

“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200%。

弹入计划

在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100%，就是说，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出”计划中。

负债毒丸

该计划指目标公司在恶意收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，目标公司发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。

人员毒丸

该计划指目标公司全部/绝大部分高级管理人员共同签署协议，在目标公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。

兑换毒债是指公司在发行债券或借贷时订立毒药条款，该条款往往作如下规定，即在公司遇到恶意并购时，赋予债权人可以自行决定是否行使向公司要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票的选择权。这种毒药条款存在，促进了债券发行，大为增加了债券的吸引力，并且令债权人有可能从接收性出价中获得意外收获。

4、形式

在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。

举例来说，倘若公司A有100万股，每股50元，市值5000万。恶意收购的公司买了15%股份，15万股，花了750万。这时候毒丸计划启动，其余85万股的股东获得认股权，可以以25元的价格购买对应增发的85万股，一共需花费2125万。

那么现在公司一共有185万股，平均股价就是5000+2125/185=38.5元，恶意收购的公司一下就亏了20%多。更重要的是股权比例被稀释到了15/185=8.1%。

毒丸术是一种负向重组方式。通常情况下表现为目标公司面临收购威胁时，其董事会启动“股东权利计划”，通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。

5、效果

毒丸计划一经采用，至少会产生两个效果：其一，对恶意收购方产生威慑作用；其二，对采用该计划的公司有兴趣的收购方会减少。

实践表明，毒丸术对目标公司股价和股票收益的影响甚微。

6、评价

有许多研究认为，毒丸计划这一反收购工具往往用于抬高主动收购方的价码，而非真正阻碍交易的达成。20世纪80年代，美国经济发生重大变化，公司易手率高，公司股权控制变化极大，毒丸计划是一种被广泛采用的反收购手段。但在公司治理越来越受重视的今天，毒丸计划的采用率已大幅度下降。公司董事会不愿给外界造成层层防护的印象。公司治理评估机构也往往给那些有毒丸计划的公司较低的评级。一般情况下，投资者也不愿意看到董事会人为设立一道阻碍资本*流通的障碍。

7、意义

作为防御性条款,正常情况下,毒丸术体现不出其存在价值。但公司一旦遇到恶意收购，或恶意收购者收集公司股票超过了预定比例，则该等权证及条款的作用就立刻显现出来。毒丸术的实施，或者是权证持有人以优惠价格购得兼并公司股票(吸收合并情形)或合并后新公司股票(新设合并情形)或者是债权人依据毒药条款向目标公司要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票，从而客观上稀释了恶意收购者的持股比例，增大收购成本，或者使目标公司现金流出现重大困难，引发财务风险，使恶意收购者一接手即举步维艰,这种感觉,好似人吞下毒丸，得不偿失。

8、主要案例

克朗.兹拉巴公司

在过去的20多年中，毒丸一直是公司最受欢迎的反收购策略之一，毒丸计划的著名案例有仁科与甲骨文，新闻集团与*传媒集团，克朗.兹拉巴与戈德史密斯等等。

1984年，克朗.兹拉巴公司为抵御并购专家戈德史密斯的收购，制定了一套三重毒丸计划：一是压低股息；二是宣布新股东没有选举权，董事会每年最多更换1/3，任何重大决定须经董事会2/3票通过；三是公司高级负责人离职时须支付其3年工资和全部退休金，总计1亿美元，公司骨干离职时须支付其半年工资，总计3000万美元。在这种情况下，戈德史密斯避其锋芒，曲线进攻。他一方面突然对外宣布收购计划，促使毫无准备的投资者大肆抛售克朗公司股票，导致股价大跌；另一方面暗地收购克朗公司各位大股东和董事的股票。到1985年7月15日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超过50%。由于他只是购买股票而并没有进行合并这一触发毒丸计划的条件，所以他没有触发“毒丸”。其实已暗中控制了公司。7月25日，戈德史密斯召集了临时股东大会，他凭借控股地位成为克朗公司的新任董事长并宣布取消毒丸计划。

新闻集团

2004年11月，*传媒集团与美林公司签订了一项股票收购协议。*传媒集团有权在2005年4月从美林手中收购新闻集团大约8%有投票权的股票，这一计划将使*传媒集团所持有的新闻集团具有投票权的股权比例增至17%，仅次于默多克的19.5%。传媒大亨默多克绝对不允许他计划传位给儿子的新闻集团的控制权受到任何侵犯，随即发布一项反收购股东权益计划：当有人收购公司的股份超过15%，或者持股数已超过15%的股东增持1%的股份时，公司现有的每一位股东将有权以半价购买公司的股票，购买量是其已持有股份的一半。这一毒丸一旦被激活，*传媒集团如果想收购新闻集团更多的股份，将需额外付出数倍的代价。新闻集团发布这一消息后，*传媒集团的老板马龙马上顺水推舟卖一个人情，不再继续增持新闻集团的股份，维持第二大股东的地位。

新浪

2005年2月18日19:00（北京时间2月19日8:00），盛大（Nasdaq：SNDA）于美国当地时间周五透露，截至2005年2月10日，该公司同控股股东地平线媒体有限公司一起通过公开股票市场交易收购了新浪公司（Nasdaq：SINA）大约19.5%的已发行普通股。而且，盛大已经按照美国证券法向美国证券交易委员会提交了Schedule13D报告，该公司在报告中表明了对所持有新浪股票的受益所有权，同时还公布了相关交易以及其它需要在Schedule13D中报告的特定内容。紧接着，2月19日23时，新浪CEO兼总裁汪延代表管委会发给全体员工一封信，表明了新浪不被控制不受影响的态度。2月24日，新浪正式表态，不欢迎通过购买股票的方式控制新浪，同时其管理层抛出“毒丸”计划，以反击盛大收购。根据Nasdaq数据显示，盛大此时的市值约为21.3亿美元，新浪是12.9亿美元。在一般情况下，新浪可以以每份购股权0.001美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪10%或以上的普通股以前(或其获得新浪10%或以上普通股的10天之内)终止该购股权计划。最终盛大只能无奈放弃新浪。

盛大对新浪的股票收购，“这是在美国资本市场上第一次一个亚洲公司对另一个亚洲公司进行‘没有想到的’收购。无论对法律界还是投资银行界来说都是里程碑式的事情。”

九城

2009年1月8日6:00(北京时间1月8日19:00)消息，第九城市(Nasdaq:NCTY，以下简称“九城”)宣布，为保护九城及其股东的最佳利益，该公司董事会已决定实施一项股东权益计划。

在2009年1月22日营业结束后，每一份第九城市已发行普通股将被授予一份权益，该权益将附属于九城已发行股份上，而不会单独发放权益证明。仅当某一个人或团体(即收购人)拥有九城不少于15%有投票权的股份(即触发事件)时，该权益方能被行使。

在触发事件发生后，除收购人外的股东可以以股东权益计划中设定的行权价格购买价值为行权价格两倍的股权。除非被九城中止，或在到期前被九城赎回权益，此项股东权益计划直至2019年1月8日前均有效。过去52周，第九城市最高股价为28.5美元，最低股价为9.97美元。

9、万科

2015年12月17港交所披露的文件显示，隶属宝能系的深圳市钜盛华股份有限公司(以下简称钜盛华)继12月7日举牌万科后，又在12月10日和11日共买入了万科2.7亿股，宝能系持股比例从20%上升到了22.45%。

宝能系自2015年6月至12月在万科身上已经花费约400亿元，按照万科的公司章程，如果宝能系的持股比例达到30%，其将会成为控股股东。这样，万科将告别长期以来的无控股股东时代。

钜盛华动用杠杆连续买入

这其中，12月10日，钜盛华以19.33元/股的成交均价购入万科A股约1.91亿股，耗资约37亿元，随后钜盛华又在12月11日以约19.728元/股的价格买入约7864.2万股，耗资约15.5亿元。以此计算，两日花费约52.5亿元。

而万科在15日晚间发布的公告中表示，应深交所要求，对宝能系旗下的钜盛华11月27日~12月4日通过7个资管计划购入万科A股4.97%股份的详细信息进行披露。

公告称，钜盛华7个资管计划自身出资与优先资金出资比例均为1:2,7个资管计划购入的万科股权，在资管计划存续期内表决权归钜盛华所有，7个资管计划购入万科A股4.97%股份共花费96.51亿元，杠杆比例均为3倍。上述计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线。此外，钜盛华和这7个资管计划签订了补充协议，以此锁定它对万科的表决权。

钜盛华财报显示，截至10月末公司年内营收仅为4.2亿元，期末现金及现金等价物余额为15.76亿元。这意味着仅11日一天买入万科所动用的资金，就可以让钜盛华耗尽账面现金。

而0.8元的净值平仓线也让钜盛华承受着巨大的压力。如果万科按照此前的均价下跌20%，7个资管计划就得平仓，或者追加资金。

可能成万科控股股东

事实上，宝能系对万科的股权觊觎已久，其在最近半年来不断斥巨资增持。相关资料显示，2015年7月，钜盛华买入万科A股股票4.50亿股，成交价格在13.28~15.99元之间；8月买入4.76亿股，成交价区间为12.66元/股~14.06元/股；11月又买入6499.69万股，价格区间为14.37元/股~15.23元/股。

而宝能系的另一个主要平台前海人寿，2015年6月曾经少量买入万科2.05万股，并在6月和7月卖出100股和8700股。但7月和8月则各买入6.56亿股和8020.38万股，7月的买入均价为13.28元/股~15.47元/股，8月为12.7元/股~14.38元/股；加上12月通过资管产品以及10日和11日的增持，初步估算宝能系在万科上投入的资金约为400亿元之巨。

目前，前海人寿与钜盛华合计持有万科达到24.81亿股，占比约为22.45%。而按照万科的公司章程，若满足下面两个条件中的一条，那么就可以认定为控股股东：

第一，该人单独或者与他人一致行动时，可以选出半数以上的董事；

第二，该人单独或者与他人一致行动时，可以行使公司百分之三十以上(含百分之三十)的表决权或者可以控制公司的百分之三十以上(含百分之三十)表决权的行使。

由此来看，宝能系目前距离第二个条件——30%持股权仅有7.55%的差距。若最终宝能系持股比例达到30%，万科就将告别无控股股东时代。

但作为中国地产龙头，各路资金显然不愿意宝能系一股独大。据港交所数据，在7月和8月宝能系大举进攻万科后，华润股份曾在今年8月底9月初增持万科，但截至三季度末，其持股比例仅为17.31%，目前其持股比例距离宝能系已经有了超过5个百分点的差距。

而安邦系也加入战局，12月7日，安邦系通过3只保险产品和安邦养老保险公司合计买入5%万科股票，同样实现了举牌。

万科或施“毒丸计划”

面对宝能系的步步紧逼，万科管理层是否愿意多年的平衡被打破？如果一场反击战正在酝酿，那么又将如何演绎？

在这场股权争夺战中，万科管理层曾做过公开表态。面对大股东变更的疑问，万科董事长王石曾表示，万科过去一直是股权分散的公司，获得了大股东、中小股东的支持。万科一直没有绝对控股和实际控制人，但有相对控股，无论大股东是谁，管理层仍有积极的发言权。

而在2015年12月20日晚，王石明确表示不欢迎新大股东宝能系，因为其“信用不够”，“宝能系可以通过大举借债，强买成第一大股东，甚至私有化，但这可能毁掉万科最值钱的东西”。

随着上述王石最新表态曝光，外界对于万科接下来可能发出的反击更为关注。其中，近期爱康国宾反击江苏三友收购而抛出的“毒丸计划”，会不会成为万科接下来所要祭出的“大招”，更是各方热议的焦点。

据了解，爱康国宾的“毒丸计划”事实上就是“股权摊薄反收购措施”。最常见的形式是，在一家公司未被认可的收购方，收购较多股份时，除敌意购股方外，其他所有股东均有机会以很低价格买进新股，大大稀释收购方的股份，继而使收购变得代价高昂，最终达到阻止收购的目的。比如，曾经新浪面对盛大收购之时，就凭借这样的“毒丸计划”最终胜出。

但在A股市场上，因为与海外市场的规则不同，“毒丸计划”往往被改良成为定向增发形式。比如2013年，大商股份面对茂业系举牌，曾推出了一份重组方案，即通过定增收购大股东资产方式，来达到快速提升大股东持股比例的目的。当然，最终这一份方案因为机构联手否决而以失败告终。

结合近期的走势来看，由于万科股价被快速拉升至高位。如果公司近期启动非公开增发，比如按照停牌前20个交易日均价的90%来确定增发价格，那么相对于二级市场的直接增持，参与定增来提升持股份份额的成本无疑将降低很多。但万科即使真的施展“毒丸计划”也要面临两道坎，一是定增方案能否通过股东大会审议，毕竟宝能系已有了话语权；另外则是能否成功找到定增股份的认购者，毕竟参与定增也需要不菲的资金。