定向增发
定向增发（PrivatePlacement）简称定增，也称非公开发行，即向特定投资者发行新股，适用于已经上市的公司，类似于海外常见的私募，中国股市早已有之。是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价均价的90%，发行股份12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。
中文名：定向增发
外文名：PrivatePlacement
发行价：不低于市价90%
锁定期：12个月
对象人数：不超过10人
1、定义
定向增发也叫非公开发行，即向特定投资者发行新股，适用于已经上市的公司，类似于海外常见的私募，中国资本市场也早已有之。但是，作为两大背景下——即新《证券法》正式实施和股改后股份全流通——率先推出的一项新政，如今的非公开发行同以前的定向增发相比，已经发生了质的变化。
定向增发
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价均价的90%，发行股份12个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。
2006年证监会推出的《再融资管理办法》(征求意见稿)中，关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业也可申请发行。
定向增发包括两种情形：一种是大投资人(例如外资)欲成为上市公司战略股东、甚至成为控股股东的。以前没有定向增发，它们要入股通常只能向大股东购买股权(如摩根士丹利及国际金融公司联合收购海螺水泥14.33%股权)，新股东掏出来的钱进的是大股东的口袋，对做强上市公司直接作用不大。另一种是通过定向增发融资后去购并他人，迅速扩大规模。
2、法律规定
《公司法》、《证券法》等均对非公法发行做出了类似股份有限公司一般性的规定，主要针对非公开发行的两个文件如下：
定向增发
(1)2002年，中国证券监督管理委员会发布的关于上市公司增发新股的有关条件的通知，通知对增发的条件做出了限制性规定，主要包括：最近三年加权平均净资产收益率不低于10%，而且最近一年净资产收益率不低于10%;增发新股募集资金量不超过上年度净资产;前次募集资金投向项目完工进度不低于70%;上市公司实际控制人最近12个月内未发生占用上市公司资金的行为;上市公司及其董事最近l2个月未被证监会公开谴责或者批评;最近一年又一期的财务报表不存在重大不稳健行为;上市公司为其实际控制人提供担保的，整改已满12个月;符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》有关规定等。
(2)2006年，中国证券监督管理委员会发布了《上市公司证券发行管理办法》，同时废止《关于上市公司增发新股的有关条件的通知》等文件，主要对非公开发行做出以下规定：发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十;本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让;本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。
同时，文件还对不得定向增发的情形做出规定，主要包括以下几点：本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏;上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除;上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除;现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责;上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查;最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外;严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。
3、动机
(一)并购方的动机
1.实现资产证券化
从已经完成的定向增发案例来看，并购方较多的以控制的优质资产作为并购的支付对价，当并购方为上市公司的母公司时更为明显。站在并购方的角度，并购方以资产作为支付对价相当于实施资产证券化，可以利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司非上市部分资产账面价值而言)将其资产价值放大，从而可以提升母公司的市场价值，实现母公司自身价值最大化的财务管理目标。
定向增发
2.巩固大股东地位
经过“股权分置改革”后，流通股股东持股比例上升，大股东持股比例会不同程度的降低。对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制，巩固大股东地位。
3.提升公司价值
并购方可以选择适当的时机完成对目标公司的并购。根据信息理论，并购方可以选择目标公司股票价格被低估的时候，进行并购。此时采取定向增发对并购方而言，能获得更多股份，从未来股份解冻后减持股份获取收益角度考虑，也更为有利。
(二)发行方的动机
1.快速融资
公开发行股票方式所需时间较长，必须得到有关部门的层层审批。而定向增发是一种私募融资方式，涉及范围较小，所以整个发行所需时间较短，上市可以在较短时间内获得发展所需的资金或资产。对于部分业绩达不到增发和配股要求的上市公司而言，通过定向增发可以绕开对经营业绩的“硬性规定”，实现再融资。例如ST小鸭在经营出现亏损的情况下，利用定向增发收购重汽集团优质资产，成功实现产业转型。
2.融资与投资相结合
如果并购方以注入优质资产作为支付对价，上市公司就能通过定向增发将融资与投资相结合，提高公司资产的盈利能力，改善公司的经营绩效。在证券市场发展的初期，上市公司资产多为集团公司拥有的生产性资产。由于规模限制，生产性资产不能整体上市，从而造成上市公司与母公司之间存在大量关联交易的现象。通过定向增发，当并购方为上市公司的母公司时，注入的资产多为盈利能力强的生产性资产，可以实现上市公司生产性资产的一体化，减少与母公司的关联交易，提高上市公司会计信息质量。
3.引进战略投资者
定向增发的发行对象多为战略投资者。引进战略投资者可以帮助公司提高经营管理水平，引进先进技术，完善公司治理结构，对公司经营业绩的提升有重要的作用。
4、作用
1、利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。
定向增发
2、符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。
3、对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制。
4、对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性问题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。
5、时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采取定向增发对集团而言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为有利。
6、定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。
7.非公开发行大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。由于参与定向的最多10名投资人都有明确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司，会有较好的成长性。
5、应用模式
按照定向增发的对象、交易结构，区分为以下几种模式。
定向增发
资产并购型
整体上市受到市场比较热烈的认同，如鞍钢、太钢公布整体上市方案后股价持续上涨，其理由主要在于：
1、整体上市对业绩的增厚作用。整体上市条件下，鉴于大股东持有股权比例大幅度增加，未来存在更大的获利空间，所以在增发价格上体现出了一定的对原有流通股东比较有利的优惠。如鞍钢定向增发收购资产的PE水平达到7.2倍，超过增发同期市场钢铁平均6.9倍的水平，考虑鞍钢较高的行业地位和拥有铁矿石资源，业绩波动较小，PE水平应超过行业平均水平，则这一定向增发价格将显著增厚公司的业绩水平。
2、减少关联交易与同业竞争的不规范行为，增强公司业务与经营的透明度，减少了控股股东与上市公司的利益冲突，有助于提升公司内在价值。
3、对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了上市公司的市值水平与流动性。
财务型
主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者。财务性定向增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司比较便捷地实现增发事项，抓住有利的产业投资时机。如京东方，该公司第五代TFT-LCD生产线的上游配套建设正处于非常吃力的时期，导致公司产品成本下降空间有限，如果能够顺利实现面向控股股东的增发，有效地解决公司的上游零部件配套与国产化问题，公司的经营状况将会获得极大的改善。其次，定向增发成为引进战略投资者，实现收购兼并的重要手段，例如华新水泥向第二大股东HOLCIM定向增发1.6亿股后，二股东得以成为第一大股东，实现了外资并购。此外，对于一些资本收益率比较稳定而资本需求比较大的行业，如地产、金融等，定向增发由于方便、快捷、成本低，同时容易得到战略投资者认可。
增发与资产收购相结合
上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产，预计这将是比较普遍的一种增发行为。对于整体上市存在明显的困难，但是控股股东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司发展的利好。但是具体利好程度而言，则要考虑发行价格与资产收购的价格。比如国阳新能拟募集资金收购集团部分煤矿资源，以上市公司拥有的资源计算，每吨储量资源价格在8元左右，低于这一价格的收购对上市公司而言将是有利的。此外值得注意的是泛海建设公布的增发方案提出的发行价格甚至是不低于公司股票董事会会议公告前20个交易日收盘价的均价的105%，其中大股东认购的不少于发行股本的75%，资金全部用于收购控股公司的土地资源。
6、优势
(一)定向增发是一种更加接近市场化的融资和收购方式。
定向增发
对于并购方而言。以购买定向增发股份的方式来并购国内上市公司。最直接的一个好处就在于可以通过协议定价来进行并购而非公开竞价。交易成本相对较低。在中国特殊的市场环境下，也有助于大股东和小股东的持股成本补偿处于比较公平的地位。同时，出资方的原有资产可以以合理的价格出售给上市公司，一般可以避免不良资产的高价转移现象。上市公司通过向收购方定向发行新股。并以此为代价获得收购方拥有的优质资产。改善资产质量，实现企业规模的低成本扩张。而收购方所获增发的股票在一定时限之后也可以上市流通。
(二)定向增发是一种以增量资金或资产来重组存量行为。
相对于存量股权的转让。这种收购方式将原有的公司存量资源完全保存在上市公司内。能够吸引新的合作者加盟。通过定向发行方式结为战略投资者，更能体现多赢，因为战略投资方支付的巨额资金，最终流人了被投资方;如果战略投资者是通过收购其他股东权益的方式进入被投资方的话就没有定向发行的此种优势了。
(三)定向增发一般是带有战略目的的收购行为或引入战略投资者。
对于一家上市公司而言。定向增发目标的选择不仅处于对资金的需要，更主要的是着眼于考虑新进入股东的资源背景、合作潜力等方面。以及是否能给并购企业带来仅凭自身努力不易得到的经营资源。上市公司可以和战略投资者实现资源共享。外资进入后不仅可以提供资金，还可以提供管理经验、技术、品牌和产品的海外市场。青岛啤酒最近的H股股价一度超过A股，就可以看出市场对这种方式引进战略投资者的肯定。
(四)定向增发可以为上市公司带来宝贵的资金血液。缩短并购整合的时间，实现企业的超常规发展。
外资以现金方式认购其所定向增发的流通股。将使并购上市公司所花费的资金回到上市公司当中，而非被上市公司原来的大股东拿走(这一点与目前国内上市公司以国家股协议转让方式进行并购有很大差别)，这样不仅使上市公司得到企业发展中所急需的资金，同时也使中小股东所持有的单位权益有所增加。如果认购方是以战略性资产作为投入，则对发股方是投资融资合二为一的企业扩张行为，而且还能为处于高速扩张阶段的企业节约宝贵的现金。
(五)定向增发不但可以收购，还可以实现反向收购。这取决于增发的股票数量。
只要新进入者的持股程度达到了对上市公司的实际控制，则属于反向收购行为。对有意借壳上市的大投资人来说。通过定向发行进行反向收购可以一举获得上市公司的控制权。而不必经过审核的漫长等待。同时。定向增发还是一个很好的回避要约收购的手段。按规定。因定向增发导致的触发要约收购行为可以得到豁免。操作上要简便得多。
(六)定向增发可以在一定程度上达到国有股减持的目的。改善国有股权“一股独大”的现状。
定向增发通过提高流通股比例。改善公司的股本结构，增强公司未来的融资能力。上工股份在向德国FAG定向增发1亿股B股完成之后。国有股占公司总股本比例将由现在的50.05%下降至35.85%。FAG公司将以持有公司总股本28.37%的比例成为公司第二大股东。虽然上工股份国有股仍为第一大股东，但两者之间的差距已极小。由于定向增发具有如此多的优势，使其越来越成为上市公司巩固、提升与客户的关系、建立新型的供应链条、引进境内外战略投资者的一种有益尝试，特别是越来越成为外资并购国内上市公司的一种路径选择。通过定向增发。传统意义上企业问的业务购销合作正在逐渐升级。以资本市场为纽带的产业战略联盟正在悄然形成。作为一种更加公允和市场化的并购重组新模式。定向增发应该加以推广。
7、投资收益
在2006年，定向增发市场回报投资者300%以上的收益率，2007年至2010年，市场每年的回报在50%以上。2011年定增市场整体收益率为13.03%，破发率高达64.25%。在可统计的123个定增项目中，2012年至2013年的收益率仅为3.9%，出现破发的项目为74个，破发率为60.16%。2014年至今定向增发市场回报率普遍增长，收益可观。
8、定增对冲
定增对冲是指用股指期货的组合头寸实时追踪、封闭股票端的风险敞口，以达到保值、甚至增值的目的。
定向增发
作为股权再融资的重要方式之一，定向增发广受外界关注的一大特点是增发价格相对于增发时的市场价格往往有着较高的折价。2008年以来现金方式进行的定向增发平均折价率是20.65%，但根据我们的计算，解禁后20.65%的折价率只取得了11.1%的平均收益，重要原因是2008年至今上证综指从5000多点下跌到了3000点下方，系统性风险侵蚀了参与定向增发的大部分获利空间。
单只股票定向增发的对冲：我们计算了2008年以来的247次面向机构投资者的现金定向增发。使用了等值对冲之后的策略效果好于无对冲的策略，主要表现在平均收益由11.1%上升到了16.7%，盈利的公司比例由44.32%上升到了54.55%;另一方面总体收益的标准差由0.354下降到了0.342，收益更为平稳。但是用股指期货对冲单只股票定向增发的方式并不完美，存在着单只股票与股指期货的相关性不高，Beta不稳定等缺点。
多只股票定向增发时的对冲：我们设计了用2亿的资金滚动参与定向增发的案例，运用了等值对冲、Beta对冲和择时对冲还有无对冲策略四种策略。最终结果显示择时对冲取得了最佳的收益，无对冲策略其次，等值对冲和Beta对冲最差;但另一方面等值对冲和Beta对冲的风险却较前两者低。
结论：机构投资者在参与定向增发时采用股指期货进行对冲是锁定收益、减小风险的较优方案。我们建议投资者选择性地参与多只定向增发的股票，构建现货组合分散非系统性风险，同时用股指期货对冲系统性风险，锁定定向增发的收益。
9、投资机遇
定向增发方式对提升公司盈利、改善公司治理有显著效果，寻找更多存在定向增发可能性的公司，仔细分析相关的方案与动机，有机会发掘全流通时代新的投资主题。
定向增发
随着管理层明确以不增加市场即期供给的定向增发作为融资恢复的优先选择，一批存在定向增发预期的公司如G广电、G建投、G太钢等获得市场的热烈追捧，定向增发蕴含的投资机会持续涌现。
定向增发将极大提升公司价值
上市公司实施定向增发的动机为以下几个方面。
1、利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。
2、符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。
3、对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制。
4、对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性问题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。
5、时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采取定向增发对集团而言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为有利。
6、定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。
定向增发对于提升上市公司市值水平其内在机理是显而易见的。在股权分置时代，上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融资，然后向大股东购买资产。由于资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释，因而新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱。这种“一锤子买卖”容易带来的不良后果是，一些上市公司购买的资产盈利能力逐年下滑，流通股东利益因此受损，而大股东由于持有的为非流通股份，并没有因此有直接的损失。
而在全流通环境下，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。同时，大股东所持股权根据新的规定，定向增发的股份对控股股东增发的部分3年之内就可以流通，鉴于资本市场目前的低位和对市场未来普遍良好的发展预期，控股股东尤其是拥有较优质资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优质资产以实现资产的价值最大化，这也是目前相当多的上市公司谋求定向增发的深层次原因。同时，考虑到大股东所持有的定向增发的股份3年之内才能够流通，大股东实现自己价值的最大化将是一个持续的过程而非瞬间完成。为了确保股权变现利益最大化，大股东将不得不考虑所注入资产的中线持续盈利能力。因此，我们可以认为，在控股股东与中小股东信息不对称的情况下，实施定向增发的公司至少在大股东所持有股份到期的时间段里有较强的提升公司市场价值的内在动力，从而可以使中小股东分享公司价值的成长。
10、注意问题
(一)定价问题
定向增发的非流通股通常以净资产值为定价依据，相对而言，定向增发流通股的定价较为复杂。一方面，增发股份并非按照比例向所有原有股东配售，其所产生的利益影响势必涉及流通股与非流通股股东、流通股新老股东、不同种类流通股股东的利益，涉及持股成本、净资产、股价、盈利变动、控制权变化等方面;另一方面.如果单纯采用以流通股市价作为增发价格，将令资产出让方付出过高的代价，不利于上市公司并购的发展。特别是对于通过B股市场实现定向增发.定价还要考虑A股股东的利益。较可行的办法是.收购方应根据拟注人上市公司资产的公允价值，认购上市公司发行的相应数量的新股。认购价格以一段时间内流通股的平均市价为基础，按一定的折扣率确定，但不低于每股净资产或最近协议转让股份的最高价。折扣率的高低取决于收购方与原股东之间的利益平衡和双方的谈判能力。对于正常经营的公司，可以规定一个较低的折扣率，如5—15%之间：对于未来有可能亏损的公司，应规定较高的折扣率以吸引投资人。为了避免股本扩张给二级市场带来的压力，可以规定2年或3年的锁定期，期满后即可流通。
定向增发
(二)注意定向增发流通股上市流通的时间
按照《证券法》的规定，收购方应至少持有6个月以上.期满即可流通。但也有专家认为定向增发的流通股应当不同于普通发行的流通股，定向增发的流通股应在3年后方可分批上市流通，在售出时还需要进行公告提示。这其中还有一个值得关注的问题，即假如高管持有资产出售方的股份，定向增发流通股的上市还有可能冲击高管所持股份需要锁定的规定。同时，申请定向增发流通的上市公司的非流通股股东必须对定向增发之后，以其增值后的非流通股的净资产按流通股的价格将非流通股折换为流通股的时间和数量作出承诺和安排。
(三)保证上市公司通过定向增发流通股所收购资产的质量
从理论上讲，定向增发的过程将取得上市公司控股权、注人获利能力强的优质资产这两个环节合二为一，由于得到的是价格较为公允合理的流通股权，收购方通过损害上市公司利益以补偿自己利益损失的动机要小得多。但这并不能排除有人借这一方式搞投机，通过定向增发，投机者完全有可能注人有缺陷的资产或属于劣质的资产，然后将所获流通股票*走人。所以在定向增发过程中，用于申购定向增发的资产或股权，其质量必须满足企业首发时的资产质量要求。