净资产收益率

净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。

1、简介

净资产收益率(RateofReturnonCommonStockholders'Equity，ROE/ProfitMarginonNet******ets)，又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是衡量上市公司盈利能力的重要指标。是指利润额与平均股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高;净资产收益率越低，说明企业所有者权益的获利能力越弱。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

一般来说，负债增加会导致净资产收益率的上升。

企业资产包括了两部分，一部分是股东的投资，即所有者权益(它是股东投入的股本，企业公积金和留存收益等的总和)，另一部分是企业借入和暂时占用的资金。企业适当的运用财务杠杆可以提高资金的使用效率，借入的资金过多会增大企业的财务风险，但一般可以提高盈利，借入的资金过少会降低资金的使用效率。净资产收益率是衡量股东资金使用效率的重要财务指标。

2、计算公式

净资产收益率=净利润/平均净资产×100%

其中，平均净资产=（年初净资产+年末净资产）/2

该公式的分母是“平均净资产”，也可以使用“年末净资产”。如公开发行股票公司的净资产收益率可按下面公式计算：

净资产收益率＝净利润/年度末股东权益×100%

杜邦公式

净资产收益率（ROE）=净利润/净资产=销售利润率×资产周转率×权益乘数（财务杠杆）

销售利润率=利润总额/销售收入（盈利能力）

资产周转率=销售收入/总资产（营运能力）

权益乘数=总资产/净资产（偿债能力）

3、分析

（1）净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率，具有很强的综合性。

（2）一般认为，企业净资产收益率越高，企业自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好，对企业投资人、债权人的保证程度就越好。

4、因素分析

（1）净资产收益率的影响因素：

影响净资产收益率的因素主要有总资产报酬率、负债利息率、企业资本结构和所得税率等。

总资产报酬率

净资产是企业全部资产的一部分，因此，净资产收益率必然受企业总资产报酬率的影响。在负债利息率和资本构成等条件不变的情况下，总资产报酬率越高，净资产收益率就越高。

负债利息率

负债利息率之所以影响净资产收益率．是因为在资本结构一定情况下，当负债利息率变动使总资产报酬率高于负债利息率时，将对净资产收益率产生有利影响；反之，在总资产报酬率低于负债利息率时，将对净资产收益率产生不利影响。

资本结构或负债与所有者权益之比

当总资产报酬率高于负债利息率时，提高负债与所有者权益之比，将使净资产收益率提高；反之，降低负债与所有考权益之比，将使净资产收益率降低。

所得税率

因为净资产收益率的分子是净利润即税后利润，因此，所得税率的变动必然引起净资产收益率的变动。通常．所得税率提高，净资产收益率下降；反之，则净资产收益率上升。

下式可反映出净资产收益率与各影响因素之间的关系：

净资产收益率=净利润/平均净资产

=（息税前利润-负债×负债利息率）×（1-所得税率）/净资产

=（总资产×总资产报酬率-负债×负债利息率）×（1-所得税率）/净资产

=（总资产报酬率+总资产报酬率×负债/净资产-负债利息率×负债/净资产）×（1-所得税率）

=×（1-所得税率）

（2）净资产收益率因素分析

明确了净资产收益率与其影响因素之间的关系，运用连环替代法或定基替代法，可分析各因素变动对净资产收益率的影响。

5、因素分析案例

实例:公司有关资料如下表：

项目1999年2000年

平均总资产69491100731

平均净资产4709079833

负债2240120898

负债与净资产之比0.47570.2618

利息支出（平均利率）1744（7.79%）1525（7.30%）

利润总额984410064

息税前利润1158811589

净利润（所得税率）7743（21.34%）8431（16.23%）

总资产报酬率16.68%11.50%

净资产收益率16.44%10.56%

负债利息率按利息支出/负债推算。

所得税率按(利润总额—净利润)/利润总额推算

根据资料对公司净资产收益率进行因素分析：

分析对象：10.56%-16.44%=-5.88%

1999年：×（1-21.34%）=16.44%

第一次替代：×（1-21.34%）=10.43%

第二次替代：×（1-21.34%）=10.62%

第三次替代：×（1-21.34%）=9.91%

2000年：×（1-16.23%）=10.56%

总资产报酬率变动的影响为：10.43％-16.44％＝-6.01％

利息率变动的影响为：10.62％-10.43％＝十0.19％

资本结构变动的影响为：9.91％—10.62％＝—0.71％

税率变动的影响为：10.56％-9.91％＝十0.56％

可见，公司2000年净资产收益率下降主要是由于总资产报酬率下降引起的；其次，资本结构变动也为净资产收益率下降带来不利影响，它们使净资产收益率下降了6.72％；利息率和所得税率下降给净资产收益本提高带来有利影响，使其提高了0.85％；二者相抵，净资产收益率比上年下降5．88％.

6、意义

净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足。例如。在公司对原有股东送红股后，每股盈利将会下降，从而在投资者中造成错觉，以为公司的获利能力下降了，而事实上，公司的获利能力并没有发生变化，用净资产收益率来分析公司获利能力就比较适宜。

如果说净资产收益率的年度目标值是2.8%，至4月末，净资产收益率为1.6%合理；净资产收益率会随着时间的推移而增长（假定各月净利润均为正数）。

7、缺陷

一、逻辑上的缺陷

上市公司的全部资金从来源上可以划分成两块，即企业外部资金（负债）及企业的内部资金（股东权益）。但这种划分仅具有会计学意义，就资金的本质属性而言，此种分割没有多少实际意义。也就是说，企业的所有资金，无论其来源有何多样性，其职能具有同一性：都在为企业的生产经营活动最终为资本的保值增值服务。

事实上，上市公司的每一元钱虽然可以从财务报表上找出其“出处”，但它们在实际使用过程中被视作是完全无差别的，无法也不必弄清这一元钱来自何处。也就是说，从资金的运作逻辑上讲，自己的钱也好，借来的钱也罢，总是现实地“捆绑”在一起使用的，由此产生的收益与利润理应由全部资金分享。

原来如此简单的问题由于引入了净资产收益率这一指标而变得异常复杂，似乎企业的利润只是由净资产创造而与负债无关或不直接相关，似乎上市公司要考核的仅是运用自有资金的能力而非包括负债在内的全部资金的能力，如若这一逻辑成立，那么如下推论亦当成立：一家上市公司，它对自己的每一元钱能用活用好，产生出很高的净资产收益率，而对借来的每一元钱就不会运用或无论如何运用都用不好，“负债收益率”极低或为负数。显然，这一推论是不能成立的。可以得到相应推论是：一个经营水平高获利能力强的上市公司，它不仅能产出很高的净资产收益率，能够而且必然获取较高的总资产（负债＋股东权益）收益率。

其实，从股东权益的根源而言，它也是一种“负债”，只不过是股份公司向自己的股东“借”的一种特殊负债而已，资产负债表中把负债与股东权益放在一起加总核算，内涵正在于此。

二、指标上的缺陷

从净资产收益率的计算公式可以看出，这一指标属相对比例数而非绝对水平数，由此构建的是单维座标系而非双维、多维座标系统。常识告诉我们，要从浩瀚的市场经济的“海洋”中标出上市公司经营绩效的“座标”，靠单维指标是难以“标”出的，就如在直角坐标系内仅靠纵座标或横座标无法标出一点一样，也就是说，要衡量一家上市公司的经营绩效，不但要考核它的相对指标如净（总）资产收益率的高低，也要重视它的绝对指标如每股收益或每股净资产值的大小。

从R=E/A的公式中可以看出，提高净资产收益率的五条途径分别是：（1）A，E↑；（2）A↑，E↑↑;（3）E↑，A↓；（4）E，A↓；（5）E↓，A↓↓。在此五条途径中，如若A表示每股净资产值，E表示每股收益，那么可以认为，途径（1）情况良好，值得提倡；途径（2）情况最好，值得褒奖；途径（3）情况不明，关注待定；途径（4）情况不妙，应予警惕；途径（5）情况糟糕，必须摈弃。而如若在考核上市公司经营绩效或审定配股资格时只把眼光停留在净资产收益率本身的高低而对其比值“走高”的途径不屑一顾的话，那极有可能发生将所有途径一视同仁的糊涂事。

由此可见，净资产收益率的高低只反映分子分母的比值，而与分子分母本身

数值的大小无关，这构成了这一指标自身固有的难以克服的一大缺陷。

三、导向上的缺陷

一个发展健康、秩序良好、运行安全的股票市场，在其功能导向上，应体现出资源优化配置的导向、经济可持续增长的导向和发展对外经济的导向。而我国目前采用以净资产收益率作为评判上市公司经营绩效的主要指标，不利于甚至妨碍了这些导向功能的正常发挥：

其一，不利于资本资源的优化配置。一些业绩较差、净值较低的上市公司，为了“保牌”特别是“保配”的需要，一方面通过大股东进行关联交易获得帐面利润或直接向地方*争取补贴收入以加大分子，另一方面由于连年经营亏损或多次送转股份令分母趋小，两者相比得到的比值反而容易达到10％的保配线。而一旦再融资资金到手，或无偿为大股东平调占用，或向*购买国有股份，或归还银行贷款利息，真正用于企业再生产的资金寥寥无几，等配股资金用完，“凤凰”就变成了“乌鸡”。由此不难解释为何近年来打着资产重组幌子的“壳”资源股炒作行情经久不衰，个股一再演绎乌鸡变凤凰的“神话”的个中原因。

其二，以其为标准，不利于上市公司的稳健经营与可持续发展。有的公司资产质量本已较差，负债高企，但由于近几年连续七次下调银行贷款利率，资金成本的相对低下导致负债资金获利的相对容易，进而诱使这些上市公司靠进一步加大负债来“超常规”发展，殊不知，这种粗放式的经济增长方式具有很大的不稳定性，一旦遇到国家采取收紧银根、提高贷款利率等新的货币政策，这些企业的经营业绩便大幅波动，甚至发生绩优蜕化成绩劣，“超常规发展”演变成“雪崩式滑坡”的情形，最终把公司经营上的不稳定传导给股票市场造成剧烈震荡。

其三，不利于上市公司的“入世”的接轨。目前，WTO的脚步声越来越近，作为我国企业排头兵的上市公司理应作好入世的各种准备，其中包括思想上机制上考核上与国际接轨的准备。其实，从国际标准来看，评判企业经营绩效的一个收益性指标是总资产收益率而非净资产收益率。由于总资产等于净资产与负债之和，所以当收益水平与既定的情况下，计算出来的总资产收益率往往会大大低于净资产收益率。入世以后，如果我们仍以净资产收益率作为上市公司的考核指标，而不是采用全方位的考核体系对上市公司的经营绩效进行评估，就会出现标准不够严格，对企业形成的压力不大，甚至误导企业管理者居“危”思“安”、盲目乐观的情况。反之，如果采用总资产收益率作为考核指标，由于比值大体会降到原来净资产收益率的一半左右（假定我国上市公司总资产中权益与负债各占一半），有利于让上市公司看清自己与国际先进企业的差距，从而负重奋进，急起直追，尽早建立起现代企业制度，真正转换经营机制，提高盈利水平，尽快参与国际经济大循环，以适应加入世贸后激烈的国际市场竞争。

四、效应上的缺陷

我国股票市场建立十年来，一直以净资产收益率作为评判上市公司经营绩效的主要指标，从而必然在效应上产生一些负面影响，体现在以下两方面：

首先，容易导致投资理念扭曲。1997年绩优股行情终结至今，虽然市场每年的炒作题材略有不同，但贯穿始终无非是一条所谓的“成长性”炒作主线：绩差股变成了资产重组股的别称，一些ST、PT股非但未摘牌，反而成了拥有减亏、扭亏等“高速成长”题材的香饽饽；网络股可以用眼球经济压倒实质经济，用市梦率战胜市盈率，用“烧钱”代表赚钱；新股普遍高开高走，有的甚至在上市后快速翻番甚至翻几番，炒作依据则是招股书中的募股项目有巨大的“成长性”，而全然不顾从前或现在的经营状况。这些只看成长性指标（相对比率）而忽视成果性指标（绝对水平）的作法，或多或少根源于对净资产收益率的片面理解。

其次，容易导致劣股“驱逐”良股。近年来ST、PT等绩差股的火爆行情，不仅把市场存量资金引往该板块，而且一些增量资金也有向之游动的迹象：入庄首先考虑“重组股”板块，由于其股本较小，净资产收益率很容易“拔高”到10％配股线以上而趋之若鹜。同时，一些大盘绩优蓝筹股却暗然失色，再次融资能力受到极大影响。如有的股票的可转换债券无人问津，有的股票的配股冷冷清清等。长此以往，股票市场的资源优化配置功能将受到严重挑战。

第三，容易导致股票市场风险的积累。一方面，由于高负债企业在利率较低

时净资产收益率快速走高，故其股价会发生暴涨；但当这些高负债企业一旦遇到银行利率大幅提高时，由于借债容易还债难，其业绩与股价会双双暴跌，此乃非系统性风险；另一方面，如若此类企业在市场中所占比例不小，如若此类股票的炒作已在市场上引起不小的联动效应的话，将其炒高会使系统性风险加大，将其杀跌虽然会使系统性风险释放，但也造成了整个证券市场的剧烈动荡，从而不利于整个证券市场的长治久安。

8、改良思路

正因为净资产收益率是一把有缺陷的标尺，用此标尺来评判上市公司的经营绩效进而决定其有无配股资格显得不够科学，故在新的标尺打造出来之前，应对尚在使用的这把标尺予以改良。笔者认为，主要的改良思路有以下四点：

（1）尽早用总资产收益率（＝公司净利润／公司总资产）替代净资产收益率指标；

（2）即便继续保留净资产收益率指标，也应适当提高其“门槛”，建议由“三年平均达10％”改回到“必须连续三年达到10％以上”；

（3）即便资格线不作改变，也应对其作必要的修正，建议在原有配股资格条件之上，再加上某种绝对数量指标加以限制，如规定每股收益不得低于大盘平均的收益水平（现约为0．20元／股），或每股净资产不得低于大盘平均的净资产值（现约为2．2元／股）；

（4）即便对分母（每股净资产）不作调整，也应对分子予以调整，方法是将其原来的每股收益

乘以其股东权益比率，即：净资产收益率＝每股收益×股东权益比率／每股净资产×100％。

9、作用

越过隐形的坎

观察一家上市公司连续几年的净资产收益率表现，会发现一个有意思的现象：上市公司往往在刚刚上市的几年中都有不错的净资产收益率表现，但之后这个指标会明显下滑。

这是因为，当一家企业随着规模的不断扩大、净资产的不断增加，必须开拓新的产品、新的市场并辅之以新的管理模式，以保证净利润与净资产同步增长。但这对于企业来说是一个很大的挑战，这主要是在考验一个企业领导者对行业发展的预测、对新的利润增长点的判断以及他的管理能力能否不断提升。

有时候，一家上市公司看上去赚钱能力还不错，主要是因为其领导者熟悉某一种产品、某一项技术、某一种营销方式，或者是适合于某一种规模的人员、资金管理。但当企业的发展对他提出更高要求的时候，他可能就捉襟见肘、力不从心了。

因此，当一家上市公司随着规模的扩大，仍能长期保持较好的净资产收益率，说明这家公司的领导者具备了带领这家企业从一个胜利走向另一个胜利的能力。对于这样的企业家所管理的上市公司，可以给予更高的估值。

不能比利率低

上市公司的净资产收益率多少才合适呢？一般来说，上不封顶，越高越好，但下限还是有的，就是不能低于银行利率。

100元存在银行里，一年定期的存款利率是4.14%，那么这100元一年的净资产收益率就是4.14%。

如果一家上市公司的净资产收益率低于4.14%，就说明这家公司经营得很一般，赚钱的效率很低，不太值得投资者关注。

在认购新股时有没有想过，为什么一家上市公司的每股净资产是5元，而新股的发行价格会是15元。也就是说，为什么原来只值5元钱的东西能卖到15元，这就是因为这家上市公司的净资产收益率可能会远远高于银行利率，于是上市公司溢价发行的新股才会被市场所接受。

可以说，高于银行利率的净资产收益率是上市公司经营的及格线，偶然一年低于银行利率或许还可原谅，但如果长年低于银行利率，这家公司上市的意义就不存在了。正是因为这个原因，证监会特别关注上市公司的净资产收益率，证监会明确规定，上市公司在公开增发时，三年的加权平均净资产收益率平均不得低于6%。

看一眼负债率

虽然从一般意义上讲，上市公司的净资产收益率越高越好，但有时候，过高的净资产收益率也蕴含着风险。比如说，个别上市公司虽然净资产收益率很高，但负债率却超过了80%（一般来说，负债占总资产比率超过80%，被认为经营风险过高），这个时候就得小心。这样的公司虽然盈利能力强，运营效率也很高，但这是建立在高负债基础上的，一旦市场有什么波动，或者银行抽紧银根，不仅净资产收益率会大幅下降，公司自身也可能会出现亏损。

这就像炒房子，如果一套房子的价格是100万元，只需首付30万元就买了，一年后这套房子升值到200万元，卖掉房子，赚了将近100万元，净资产收益率就超过300%。虽然净资产收益率很高，但要知道这是在负债经营，其实是借了银行的钱(银行按揭)炒房。如果这套房子没有升值而是贬值，那风险可就大了，如果房价一年后跌到70万元再脱手，可就是把本金30万元都亏光了。

对上市公司来说,适当的负债经营是非常有利于提高资金使用效率的，能够提高净资产收益率。但如果以高负债为代价，片面追求高净资产收益率，虽然一时看上去风光，但风险也不可小觑。

有些股民一遇到上市公司发行新股再融资就反对，认为这家公司的净资产收益率远远高于银行贷款利率，根本不必向股民再融资，可以向银行贷款经营呀，这样可以大大提高净资产收益率。其实上市公司再融资有时是为了降低经营风险，这恰恰是对股东负责的表现。

与市盈率相配合

以价廉物美比照市盈率与净资产收益率，其实这也说明净资产收益率与市盈率两个指标相配合，可以较好地判断一家上市公司是否价廉物美，具不具有投资价值。

分析一家上市公司是不是值得投资时，一般可以先看看它的净资产收益率，从国内上市公司多年来的表现看，如果净资产收益率能够常年保持在15%以上，基本上就是一家绩优公司了。这个时候再看看其市盈率如何，如果其市盈率低于市场平均水平，或者低于同行业公司的水平就可以将这只股票列入高度关注的范围。

增长率

一般而言，要想持续提高净资产收益率是不太现实的。因为存在竞争，高净资产收益率会吸引竞争者，从而降低净资产收益率，使其趋于市场平均水平，而且随着企业经营规模增加，通常也需要有新的资金投入（新的厂房/原料/人员。

如果净资产收益率保持不变的话，利润增长，就要靠净资产规模的增加。而如果没有外部资金投入的话，净资产规模的最大增加比例，就是公司的净资产收益率——把赚到的净利润全部用于再投入。所以从这个角度讲，企业利润的长期内在增长率，是不可能超过其净资产收益率的。

一些所谓高增长公司的风险在于，其净资产收益率的提高，很可能是暂时的。而通过新资金投入，可能维持一段时间的高增长的外表，并享受高市盈率。一旦行业周期变化，净资产收益率回复到长期的平均水平，再加下景气时的大投入往往效率会不高，很可能导致利润增幅/绝对值的下降。

比如，一家公司的净资产值是10个亿，总股本也是10个亿。一般情况下净资产收益率（ROE）是10%，也就是净利润是1个亿。由于其利润增幅一般在10%左右，市场将其定位为“有潜力的低增长股”，给它25倍的市盈率，市值是1亿X25倍=25亿，相当于每股2.5元。

可是，随着行业景气，公司的ROE提高到20%，净利润比原来增长了100%，达到2个亿。于是，市场将其定位为“高成长股”，以其100%的增长率，以PEG来定价的话，给它个60倍市盈率不算过份，于是它的市值达到：2亿X60倍=120亿，相当于每股12元，股价上涨380%。

公司以这个市值，增发10%的股票，也就是募集120亿X10%=12亿的资金。于是，公司的净资产值增加到：原来的10亿+净利润2亿+新募集12亿=24亿。这时行业依然景气，但有所放缓，再加上新投入资金不能马上产生效益，公司ROE下降到15%。但由于净资产规模增加，公司利润达到：净资产24亿X15%=3.6亿，比上年仍然增加了80%。公司的净资值达到：原来的24亿+3.6亿净利润=27.6亿元。

于是，市场更坚定了这个公司“高成长”的定位，再加上还有新投入资金产生效率的预期，大家认为以PEG来说，给它60倍的市盈率都太低，应该给70倍。于是公司市值膨胀到：3.6亿X70倍=252亿，每股股价达到：252亿/11亿股（股本扩大了10%）=22.9元，又上涨了90%。

然而，随着行业过了景气周期，而一些新投入被证明未能产生预期的收益，公司的净资产收益率急速下降，甚至比景气周期前更低，只有8%。这时，公司的净利润是：27.6（净资产值）X0.08%=2.2亿元，比上年下降了接近40%。

于是市场大失所望，给它定位为“衰退公司”，市盈率只能给20倍。于是公司市值缩水到：2.2亿X20倍=44亿，每股股价变成：44亿/11亿股=4元。比高峰时的22.9元，下跌超过80%。不过，比当初的每股2.5元，还是上涨了60%。但这一涨幅中，很大一部分是由在高价位时，认购新股的投资者，新投入的资金所贡献的。