中国上市公司债权治理效率的实证分析
广义的资本结构在形式上表现为债权比例（狭义的资本结构）和股权结构，但背后却反映了利益相关者（股东和债权人）在公司中的契约关系，即收益索取权与控制权安排。股东享有剩余收入索取权和企业正常经营情况下的控制权，债权人享有固定收入索取权和企业不能偿还债务时的破产权，从而形成了股权治理和债权治理。近年来国内学者的研究焦点大多集中在股权治理效率的研究上，如对股权结构与公司治理效率（公司绩效）的相关性分析等，而很少有学者对债权治理效率进行实证分析。那么我国上市公司的债权治理效率究竟怎样？如何提高上市公司的债权治理效率？本文将在债权治理效应的理论分析基础上，通过对我国上市公司1999-2001年数据的实证分析尝试对这些问题做出初步回答。
债权治理效应的理论分析与假设提出
债权治理效应的理论渊源是资本结构理论中的代理成本说及其分支企业控制权理论。代理成本说和控制权理论将公司治理引入资本结构理论的研究中，突破了以往资本结构理论中仅对负债的财务杠杆效应、税盾效应的研究，提出了负债的治理效应：适度负债，有助于缓解公司内部各利益相关者的利益冲突，激励、约束经理人员，克服代理问题，并且实现控制权的重新安排；同时，债权人以“相机控制”的方式，在公司治理中担任重要的角色。具体来讲，我们认为债权的治理效应是通过以下机制实现的：
一、负债本身的激励约束机制
一方面，经理的剩余索取权随举债增加而增加，这就内在激发了经理的积极性，使经理利益与股东利益趋于一致；而且负债还可以减少经理用于享受个人私利的*现金(jensenmeckling,1976)。WWw.11665.Com另一方面，负债的还本付息压力，可以减少可支配的*现金流量，从而抑制那些有利于营造经理帝国却不利于企业价值增长的过度投资(stulz,1990)。
二、相机控制和破产程序
相机控制，即控制权的转移，是指当企业无力偿债时，剩余控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人。这时债权人的控制是通过受法律保护的破产程序进行的，包括两种处理方式：一种是清算，即把企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况。清算的结果是经营者没有了饭碗。另一种是重组，即由股东、债权人和经营者进行商量提出方案，如果重组的价值大于清算的价值，破产企业可能被重组。企业重组涉及减免债务本金和利息、债转股、延长偿还期、注入新资金等，也可能涉及更换经营者。因而在“破产威胁”下，债务成为一种担保机制，对经理形成“硬约束”(grossmanhart,1982)。
三、银行监控
银行作为主要的债权人，凭借其与公司独特的关系——拥有公司充分的信息，在公司中有重大利益，有监控公司能力——使得它便于在公司治理中发挥作用。特别地，就主银行*而言，主银行还具备了有别于其他外部控制源的三个优势：(1)主银行在联合监督的事前、事中和事后利用掌握的信息能够以较低的成本有效地约束经理。(2)大、小银行组成的银行团中，由各大银行分别担任自己关系公司的主银行，担当监控公司职责，以节约稀缺的监督资源。(3)以银行贷款为基础的相机控制，导致公司经营不佳时其控制权自动由经营者转向主银行。但是应该看到，主银行*中债权的这种治理效应，是以主银行的股东身份作为支撑的。
综上所述，有效的债权治理有助于提高公司治理效率，最终将在公司治理效率的载体——公司绩效上体现出来，即债权的治理效应会对公司绩效产生正面影响。根据上述分析，我们得到假设：资本结构（债权比例）与公司绩效具有显著的正相关关系。
实证分析
一、研究样本的选取
由于不同时期的上市公司受市场环境、宏观经济条件的影响各不相同，为了避免由此带来的统计上的“噪音”，我们认为样本公司应该在上市时间上具有可比性，因而我们选取了1998年上市的106家公司为研究对象。我们从中选取只发行a股的101家公司，并删除曾被st处理的5家公司，最后得到96家公司。研究年度为1999年、2000年和2001年，总样本量为288个观测值。使用的数据来自巨灵证券信息系统、巨灵信息网；计算过程利用statistica 5.0完成。
二、研究变量的选取
1.被解释变量：公司绩效指标p
我们认为负债对公司绩效主要有三方面影响，即财务杠杆效应、税盾效应和治理效应。而本文将主要分析负债的治理效应，因此我们选取三个不同的会计指标，以区分负债的不同效应对公司绩效的影响。
(1)主营业务利润率cpm，只反映负债的治理效应。
cpm＝主营业务利润／主营业务收入
(2)总资产收益率roa，反映负债的治理效应和税盾效应。
roa＝税后净利润／年初年末总资产平均值
(3)净资产收益率roe，反映负债的治理效应、税盾效应和财务杠杆效应。
roe＝税后净利润／期末权益资本＝［总资产息税前利润率＋（总资产息税前利润率－负债利率）×负债／权益资本］×（1－所得税）
我们之所以未选择价值指标，是因为价值指标是负债三种效应的综合体现，我们从中很难区分出负债治理效应对公司绩效的影响。
2.解释变量：资产负债率dar
3.控制变量(control variables)
(1)公司规模(size)
公司总资产的自然对数（总资产以10亿元为单位）
(2)成长能力(growth)
净利润增长率＝（当年净利润－去年净利润）／去年净利润
(3)行业虚拟变量(c)
由于96家公司中有67家为制造业公司（占70%），因此我们将行业分为制造业和非制造业两大类。若样本公司属于制造业，则c=1；否则c=0。
(4)年度虚拟变量(y2000,y2001)
当观测值属于2000年时，y2000=1；否则y2000=0。
当观测值属于2001年时，y2001=1；否则y2001=0。
三、假设检验
为了检验假设，我们建立回归模型：
p=b[,0]+b[,1]·dar+b[,2]·size+b[,3]·growth+b[,4]·c+b[,5]·y2000+b[,6]·y2001+e（p=cpm、roa、roe；e为误差项）
回归结果见表1。表1表明资本结构与公司绩效呈显著负相关，因而假设不成立。具体来讲，列1表明资产负债率与cpm显著负相关，回归系数为-0.29，这说明债权的治理效应对公司绩效产生负面影响。列2表明资产负债率与roa显著负相关，但在负债的税盾效应作用下，负相关性变得十分减弱，回归系数变为-0.031。列3表明资产负债率与roe显著负相关，但在负债的杠杆效应和税盾效应的综合作用下，负相关性有所减弱，回归系数变为-0.092。由此可见，债权的治理效应对公司绩效产生了显著的负面影响，这说明债权在公司治理中没有发挥出应有的作用
，即债权治理表现出无效性。
表1 公司绩效对资本结构的回归结果
附图
原因分析
我们认为债权治理失效的原因表现在以下几个方面：
一、债务债权关系的虚拟性
国有银行与国家控股的上市公司（所有者都是国家），之间是一种虚拟的债权债务关系，不是真正意义上的单纯靠法律手段来规范和仲裁的债权债务关系，契约的严肃性很容易受到破坏。一方面，国有银行独立性不高，仍然受到国家政策甚至行政指令的影响，使得资金在*的影响下流入绩效差的企业。当企业无力偿债时，作为债权人的国有银行通常只采取贷款展期、以新贷还旧贷和将未支付利息资本化的办法，而不是用破产等积极手段追索债权。另一方面，由国有企业脱胎而来的国家控股上市公司，存在着严重的路径依赖，缺乏自动履债的积极性。因而这种虚拟的债权债务关系无法达到约束经营者行为的作用，是债权治理失效的根本原因。
二、破产退出机制与相机控制失灵
当企业在“收不抵支”和“资不抵债”、无力偿还债务本息时，通过破产机制，企业的剩余控制权和剩余索取权就会由股东转移给债权人。然而，在我国上市公司并非如此。我国的《破产法》仅限于调整国有企业，对股份制公司没有明确规定，因此上市公司破产缺乏健全的法律依据。
如我国证券市场上不少pt公司已连续3年严重亏损，资不抵债，可以说已处于事实性的破产。然而pt公司们却通过各种“保牌”手段至今仍留在股市之内。可见破产机制未能发挥作用，债权没有起到应有的治理作用。尽管证监会在2001年2月出台了《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法》，并于2001年11月进行了修订，使pt水仙、pt粤金曼、pt中浩、pt南洋和pt金田5家公司先后退市，但此办法对亏损公司暂停和终止上市时如何发挥债权人的“相机控制”作用没有做出明确的规定。债权人根本无法接管企业，企业的清算和重组最终由国家股东行政安排，因此债权人相机控制无法实现。
三、主办银行制度未发挥应有作用
我国从1996年开始建立主办银行制度的试点工作，通过签订协议的形式在银行和企业之间建立相对稳定的信用关系和合作关系。然而它单纯强调主办银行对企业的金融服务，忽视了主办银行制度的本质特征，即银行对企业监控机制的建立。特别是我国《商业银行法》和《证券法》禁止国有银行持有其他公司的股票，这就大大削弱了债权人的监控效果。同时，银企合作协议一年签订一次，难以体现主办银行与企业之间的长期合作关系；而且银行的贷款主要限于流动资金贷款，所以银行并不关注企业的长远发展。在这种情况下，银行只是债权的消极保护者，主办银行制度不能发挥作用。
政策建议
一、大力发展企业债券市场，建立真正的债权债务关系
国有银行与国家控股上市公司之间的债权债务关系的虚拟性，使银行信贷对企业无法形成硬约束。然而如果通过发行企业债券，企业面对的是广大的债券投资者（大多数为居民），这种债务对企业来说是必须归还的（欠老百姓的钱是无法赖账的），否则企业经营者就会面临巨大的社会压力和经济压力。因此发行企业债券将形成一种“硬约束”的真正的债权债务关系。目前，我国企业债券市场发展滞后，计划控制色彩浓厚。大力发展企业债券市场，应该使企业债券的发行尽快由指标分配制向市场化的发行方式过渡；建立起充满竞争、交易活跃的统一的债券市场体系；健全相关的法律法规，培育债券评级等中介机构并引导其规范运作。
二、破产退出机制，实现债权人的相机控制
规范和强化《亏损上市公司暂停和终止上市实施办法（修订）》的实施，尽快健全完善上市公司破产的法律依据。最近，最高人民法院出台了《关于审理企业破产案件若干问题的规定》，它突破了《破产法》的适用范围，首次将股份制公司纳入破产条例，为上市公司破产提供了初步的法律依据。但《规定》只是对现行《破产法》个别地方试探性进行了突破，新的《破产法》尚未被全国人大审议通过，因此应加速新《破产法》的出台，为上市公司破产提供完善的法律依据。只有这样才能使破产退出机制真正建立起来，才能使破产威胁成为经营者的硬约束，从而发挥出债权的治理效应。
在破产退出机制有效发挥作用的基础上，通过立法等方式确定债权人在亏损上市公司破产清算、暂停和终止上市、重组中的优先与主导地位，将剩余控制权与剩余索取权转移给债权人，实现相机控制。
三、允许银行适度持股，完善主办银行制度
我国目前的主办银行制度只体现了这一制度的侧面，如较稳定的信用关系、综合经济往来以及信贷技术支持等，尚未触及到主办银行制度的实质所在，即银行对企业监控机制的建立。因此，当国有银行商业化、股份制的改造基本完成后，可适时地修改《商业银行法》和《证券法》的有关条款，允许银行持有工商企业的股份，充分发挥主银行在公司治理中的监控作用，提高债权治理效率，从而完善主办银行制度。
1.张维迎：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，1999年。
2.沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年。
3.傅元略：《企业资本结构优化理论研究》，东北财经大学出版社，1999年。
4.吕景峰：《债权的作用与我国国有企业治理结构的改进》，《经济科学》，1998(3)，第22-28页。
5.张胜芳：《关于公司治理的思考》，《会议研究》，2001(10)，第25-29页。
6.张兆国等：《试析我国上市公司资本结构的效应》，《会计研究》2001(10)，第18-24页。
7.harris and raviv.the theory of capital structure[j].journalof finance,march 1991:297-355.