恶意收购

恶意收购(hostiletakeover)，又称敌意收购（hostiletakeover）是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为，并希望取得控制性股权，成为大股东。当中，双方强烈的对抗性是其基本特点。除非目标公司的股票流通量高可以容易在市场上吸纳，否则收购困难。恶意收购可能引致突袭收购。进行恶意收购的收购公司一般被称作“黑衣骑士”。

中文名：敌意收购

外文名：hostiletakeover

别名：恶意收购

作用：股权关系

1、简介

恶意收购

恶意收购指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为，并希望取得控制性股权，成为大股东。当中，双方强烈的对抗性是其基本特点。除非目标公司的股票流通量高可以容易在市场上吸纳，否则收购困难。恶意收购可能引致突袭收购。进行恶意收购的收购公司一般被称作“黑衣骑士”。

2、运行机制

恶意收购

恶意收购者高价购买被收购对象公司的股票，然后重组公司高层管理人员，改变公司经营方针，并解雇大量工人。由于被收购公司的股东可以高价将股票卖给收购者，他们往往同意“恶意收购者”的计划；如果按照传统的公司法，经理必须并且仅仅对股东股票价值最大化负责，那么经理就有义务接受“恶意收购”。事实上，被收购公司的股东在80年代大都发了大财，因为收购者提供的价格一般都在原股票价格的50%到一倍以上。西北大学法学院教授贝纳德·布雷克（BernardBlack）生动地说：“本杰明·富兰克林（BenjaminFranklin）1789年断言，死亡和税收是生活中最确定的两件事。如果他活到今天，他会加上第三件确定无疑的事实，即股东从收购中获利”（B.Black,1988）。

但是，这种股东接受“恶意收购”的短期获利行为，往往是和企业的长期发展相违背的。一个企业在发展中，已经建立起一系列的人力资本、供销网络、债务关系等，这些安排如果任意被股东短期获利动机所打断，必将影响到企业的生产率。哈佛大学经济学家史来弗（AndreiShleifer）和沙默斯（LawrenceSummers）对美国“环球航空公司”（TWA）被“恶意收购”的案例做了研究，他们发现，TWA股东收益的增加额是由工人工资的减少额带来的，后者是前者的1.5倍（A.Shleifer&L.Summers,1988）。也就是说，“恶意收购”只代表财富分配的转移，并不代表新财富的创造。因此，美国工人反对“恶意收购”，是不难理解的。

一些高级经理人员也反对“恶意收购”。通用汽车公司（GeneralMotors）前总裁托马斯·墨非（ThomasMurphy）在1990年说，“许多所谓‘投资者’，只注意短期投机股票生意，这些人根本不配被称为‘所有者’”（L.LowenStein,1991）。至于受“恶意收购”之害的债权人和被收购公司所在地的共同体居民，也有控制“恶意收购”的强烈愿望。

在这一背景下，美国许多州从80年代末开始修改公司法，允许经理对比股东更广的“利益相关者”负责，从而给予了经理拒绝“恶意收购”的法律依据，因为尽管“恶意收购”给股东带来暴利，但却损害了公司的其他“利益相关者”。宾夕法尼亚州在公司法上的变革，以其与传统公司法的鲜明区别，引起了全美金融企业界的大论战。

1989年，为了抗御“恶意收购”，宾夕法尼亚州议会提出了新的公司法议案。它包括四条新条款：

第一，任何股东，不论拥有多少股票，最多只能享有20%的投票权。这是为了对付“恶意收购者”常用的“杠杆收购”（LeveragedBuyout）策略的。这一条款突破了传统公司法“一股一票”的原则。

第二，作为被收购对象的公司，有权在“恶意收购”计划宣告后18个月之内，占有股东出售股票给“恶意收购者”所获的利润。

第三，成功了的“恶意收购者”必须保证26周的工人转业费用；在收购计划处于谈判期间，劳动合同不得终止。

第四，也是最引人注目的条款，是赋予公司经理对“利益相关者”负责的权利，而不象传统公司法那样，只对股东一方负责（S.Hill,1995）。

美国商业界的主要刊物之一《商业周刊》（BusinessWeek）对宾夕法尼亚州的新公司法极为不满，认为它“破坏了资本主义的核心概念：董事会和经理对股东的责任”。另一家颇具影响的商业期刊《福布斯》（Forbes）则干脆用了“宾夕法尼亚州式的*”（Socialism,Pennsylvania—style）一词（S.Hill,1995）。虽然面对强大的反对力量，宾州的新公司法仍显示出生命力，目前全美已有29个州采用了类似宾州的新公司法。宾州新公司法的起草人沃尔曼（StevenWallman）也被提升为联邦*证券委员会成员。在宾州实践的影响下，美国重要思想库布鲁金斯研究所（*ingsInstitution）开展了对新公司法的大量研究，于1995年出版了《所有制与控制权：重新思考21世纪的公司治理》一书（M.Blair,1995），其核心思想是：将股东视为公司的“所有者”是一个错误，公司经理应对公司的长远发展和全部“利益相关者”负责。

由此可见，80年代末期以来美国公司法的变革是和反对“恶意收购”这一实践背景相联系的。但是，公司法的变革，同时又是对传统的私有制逻辑的重大突破，因此不可能没有深厚的理论背景。

3、法律分析

恶意收购

在恶意收购中，收购方、目标公司以及收购方和目标公司的股东、董事均参与其中，他们虽然并非都是恶意收购的直接当事人，但是他们各有自己的利益主张，都是恶意收购的利益关系人。而恶意收购的法律制度是以平衡各方关系人之间的利益为宗旨的，通过赋予处于弱势的当事人更多的权利，对处于优势的当事人更多的课以义务，来对恶意收购这一经济行为予以法律规制。

有学者将恶意收购者称为公司袭击者（CorporateRaider），收购者一般都是经过对目标公司的经营状况、股票价格、股权结构、收购的成功概率作了大量的分析研究后，在股票市场上买入目标公司的股份，以达到控制该公司的目的。因此，在恶意收购中，收购者处于主动的优势地位，法律对其规定了最主要的义务就是信息披露义务，以保障其他当事人的权益。在信息披露过程中，收购者应该对其收购的目的、收购要约内容及收购的股份递增过程等事实进行披露。在此过程中，第一，应该做好提前警告系统(即持股预警披露制度)。其具体情况包括：大股东首次披露持股比例；收购人持有股份数额增减变化的披露；预警体系中关联人持股问题。为了规避法律的规定，收购人往往与他人联手共同在股市买入目标公司股票，等到收购方宣布达到首次披露的持股数额时，实际上已经拥有了目标公司不止这个比例的股份，对目标公司带来实质上的不公平。各国证券法还大都规定了关联人持股的禁止性规定。中国原《证券法》的一个重大立法缺陷就是没有规定关联人持股问题，但是，在2005年10月27日审议通过的重新修订的《证券法》第86条就规定了持股预警披露制度。第二，应该做好要约披露制度。各国收购法是围绕着收购要约展开的，因此，要约披露制度便成为公司收购行为制度的核心。上市公司恶意收购中的收购方要约披露的基本原则就是使目标公司股东，尤其是中小股东获悉一切有可能影响投资决策的信息。第三，收购者的消极不作为义务。根据各国证券法的立法可以看出，各国信息披露制度中都明确规定：禁止在披露过程中作不实披露，故意以虚假的、误导的信息或者隐瞒真实情况使他人作出与自己内心意思不相一致的行为，以及禁止内部人员利用便利条件先获得信息，再利用这些尚未公开的信息为自己谋求利益，给其他股东带来实质上的不公平。

由于目标公司与收购方是平等的民事主体，因此目标公司在恶意收购行为中有权获悉相关的信息；可以对其股东作出建议，表明对该收购的态度；可以对收购方的不合法行为提出抗辩，并且可以通过合法程序采取一定的反收购措施。对于目标公司来说，恶意收购的法律后果就是公司控制权的更换，这直接关系到目标公司股东的切身利益，因此目标公司的管理层在恶意收购中的义务主要是对其股东所负有的一系列义务，目标公司董事的注意义务（Dutyofcare)和忠实义务（Dutyofloyalty)是董事在上市公司收购中的总体要求。其具体表现在于：第一，目标公司董事会获悉收购人的收购意图后，有义务及时通知股东的义务：第二，禁止阻挠行为，当真正的要约已经向目标公司的董事会传送或目标公司董事会有理由相信即将收到真正的要约后，目标公司董事会不可在未经股东与股东大会予以批准的情况下，就公司事务采取任何行为，在效果上令该项真正的要约受到阻挠或使股东根据要约的利弊去作决定；第三，在出价结束或被宣布为无条件以前，董事不得辞职；第四、董事们应当保留独立的财务顾问以向董事会提供咨询意见，说明出价是否公平合理，并将这种咨询意见通知股东。当收购要约结束后，目标公司董事会负有出具意见书的义务，此意见书应在公开收购股权期限届满前提出，披露方式与收购者的公告文书的披露方式相同。

就其性质而言，公司恶意收购是公司控制权交易的一种形式，是以目标公司有表决权股份的买卖为法律关系的客体的。成为收购客体的公司股份必须具有可流通性和有表决权两大特征。中国《证券法》对收购客体未作任何限制。目前，收购的客体仅限于“发行在外的普通股”。*相关立法都有规定,附有可取得有表决权股份的其它有价证券亦属于公司收购的客体，如可转换公司债券、认股权证、优先认股权证、附有新股认股权的公司债券等。在中国，只要是上市公司发行的股票都享有表决权，所以从这一点讲，都可以成为某次收购的标的。但实践中，中国现有的上市公司已有发行可转换债券和认股权证，我们有必要考虑应将这些权益证券纳入公司收购的对象范围。

4、特征

恶意收购以强烈的对抗性为其基本特征。在善意收购的情况下，收购方与目标公司合作进行收购和被收购。而在恶意收购的过程中，由于目标公司管理部门不愿意被收购，当事人双方会在收购过程中采用各种攻防策略，激烈的收购和反收购将会持续整个过程。

5、方法

恶意收购

就恶意收购来看，主要有两种方法，第一种是狗熊式拥抱（BearHug），第二种则是狙击式公开购买。

狗熊式拥抱，是一种主动的、公开的要约。收购方允诺以高价收购目标公司的股票，董事会出于义务必须要把该要约向全体股东公布，而部分股东往往为其利益所吸引而向董事会施压要求其接受报价。在协议收购失败后，狗熊式拥抱的方法往往会被采用。而事实上，对于一家其管理部门并不愿意公司被收购的目标公司来说，狗熊式拥抱不失为最有效的一种收购方法。一个CEO可以轻而易举得回绝收购公司的要约，但是狗熊式拥抱迫使公司的董事会对此进行权衡，因为董事有义务给股东最丰厚的回报，这是股东利益最大化所要求的。所以，与其说狗熊式拥抱是一种恶意收购，不如说它更可以作为一种股东利益的保障并能有效促成该收购行为。但是，股东接受恶意收购也不排除其短期行为的可能性，其意志很可能与公司的长期发展相违背。目标公司在发展中，其既得的人力资源、供销系统以及信用能力等在正常轨道上的运营一旦为股东短期获利动机打破，企业的业绩势必会有所影响。

狙击式公开购买，一般指在目标公司经营不善而出现问题或在股市下跌的情况下，收购方与目标公司既不做事先的沟通，也没有警示，而直接在市场上展开收购行为。狙击式公开购买包括标购、股票收购及投票委托书收购等形式。所谓标购就是指收购方不直接向目标公司董事会发出收购要约，而是直接以高于该股票市价的报价，向目标公司股东进行招标的收购行为。而股票收购则指收购方先购买目标公司的一定额度内的股票，（通常是在国家要求的公告起点内，中国为5%）然后再考虑是否增持股份以继续收购行为。投票委托书收购系收购目标公司中小股东的投票委托书，以获得公司的控制权以完成收购的目的。狙击式公开购买最初通常是隐蔽的，在准备得当后才开始向目标公司发难。一般来说，采用这种手段针对的是公司股权相对分散或公司股价被明显低估的目标公司。

6、价值分析

恶意收购

公司收购的出现不仅是经济发展的必然,更是现代公司法律制度确立的结果,尤其是公司设立从特许设立转为准则主义,并允许法人持股,使公司收购成为企业兼并的一个重要手段而被广泛利用。自恶意收购活动于20世纪60年代后期在美国展开后即成为人们议论的中心。对于恶意收购的价值分析,更是褒贬不一。

首先,恶意收购通过更换不称职的管理层能够降低代理成本。股份公司代理成本不可克服。公司在无效率的管理层支配下经营效率极低,反映在公司股票价格上就是股票价格的持续走低,这将会引起收购者的注意,一旦实现了收购,管理层将被代替和惩戒。在新的更具有经营才能和职业道德的管理层的指挥下,公司的经营效率和股票价格都将上升。即使对从未成为收购目标的公司而言,股东也会从恶意收购中获益,因为恶意收购带来的潜在的“袭击者”(CorporateRaider)及收购危险会使管理层竭尽全力勤勉履行责任,最大效率的来提高公司的业绩,从而使公司免遭收购。

其次,恶意收购形成了规模经济,产生了协同效应。收购完成后,两个或者两个以上的公司联合在一起,他们在管理、财务和运营方面实现了整合和协同,此时产生的价值要远远大于资产分离时的价值。这种协同可以表现为产品的互补、单位产品成本的下降、借贷开支的减少等。这种理论已经得到广泛的认同。

当然,恶意收购本身还具有一些弊端。由于收购未必就是经营者管理不善带来的后果,经营良好的公司也可能遭到袭击,因此,目标公司的管理层有可能不会有足够的压力来改善公司的经营业绩。另外,要成功的实现收购,收购公司需要花费巨大的成本,包括聘请法律顾问、财务专家和对目标公司的调查分析所要支付的费用。并且,由于恶意收购的成功往往意味着目标公司管理层的*,为了维护自己的利益和地位,目标公司管理层也往往会动用一切力量来抵制收购,这种激烈的收购和反收购战会造成社会资源的巨大浪费。此外,收购成功后,随着管理层的被更换,原来由目标公司管理层建立起来的公司与其他经济组织之间的良好的合作关系、信任关系也可能会中断,这都是公司在收购成功后在发展中所要面临的问题。

事实上,在我国,恶意收购的作用与意义是两方面的。随着我国股改的完成,上市公司收购的大环境发生了根本性改变。作为一个标志,“恶意收购”应运而生。如何理解市场环境的变化,“恶意收购”对我国资本市场的发展意味着什么,这是我们必须解决的问题。据我国并购专家、联合证券并购与私募融资总部总经理刘小丹先生分析,由于上市公司收购的环境发生了根本性改变,对于收购而言,全流通市场解决了两大问题,其一是对公司的合理估值。由于不再存在二元股权结构,不同种类的股票价值统一,因此通过市场可以实现对整个公司的价值发现。若投资者认为公司价值被低估,那么便有可能发起收购。全流通解决的另外一个根本性的问题便是市场的流动性得以解决。这显然是并购最需要的基础条件。以往

收购上市公司绝大多数情况下只能通过协议收购,实现价值退出的通道也是如此。这种低效率的流动显然是并购发生的严重阻碍。而在全流通的市场环境下,交易各方可以通过多种方式的选择来实现进退之战略,这必将带来并购数量的增加以及并购手段的丰富。另一方面,配套法律制度的建设也将推动并购市场的繁荣。主要表现为《公司法》、《证券法》以及配套的《上市公司收购管理办法》等系列规章制度,对要约收购、股权支付等一系列重大制度做出调整或者安排,为并购的发生提供了法律层面的支持和保障。在我国,“恶意收购”对于股东尤其是中小股东而言未必是“洪水猛兽”,相反有可能是促进公司治理结构完善、效率提升的有效手段。从这个意义上来讲,在目前中国市场,应该更多的鼓励恶意收购的发生而不是限制。

7、相关区别

恶意收购

恶意收购一般先要以现金迅速收购足以取得控制权的比例的股票，所以恶意收购者应当事先准备足够的现金。而善意收购者不需要准备大量的现金，通常是通过协商安排转让双方的股票互换来达到此目的，尤其是当目标公司的股东可以得到税收节约的好处时。但是通过股票互换，或者收购人发行证券用以购买目标公司的股票，都应当编制募股说明书，而且可能*拖延发行，这对于恶意收购者来说是相当不利的。一般在现金出价过程中，会有很大一部分目标公司的股票为风险套利者所购买。如何利用风险套利者手中所囤积的股票，是决定恶意收购者出价成功与否的关键之所在。

以现金出价会使收购人支付很大的收购成本，尤其是规模较大的收购交易。减少收购成本的办法有两个，一个是双层出价，另一个是通过发行高收益债券来融资。所谓双层出价，是指在第一阶段，收购人先以现金出价来收购使其达到或超过控制权比例部分的股票，接着在第二阶段，利用非现金出价来收购剩余部分的股票。在第二阶段，收购人由于已取得对目标公司的有效控制权，所以无须担心竞争性出价或遭到目标公司管理层的抵抗。此外，通过双层出价，可以使目标公司股东尽早履行承诺，出让其手中持有的股票。

目标公司中可能有部分股东拒绝出售其手中的股票，无论收购者的出价有多高。在这种情况下，收购人可以通过合并形式取得这部分股票。这个方法允许收购人通过收购公司与目标公司合并的方式，来达到挤出少数权益的目的。少数权益股东不能阻止合并，因而不得不接受支付。通常这是恶意收购的最后一个阶段，称作“挤出”合并阶段。

善意收购通常采取协议收购方式，而恶意收购主要采取以下手法：(1)狗熊式拥抱(bearhug)，指恶意收购者投书给目标公司的董事会，允诺高价收购该公司股票，要求董事会以股东利益为重接受报价，董事会出于责任要把信件公布于全体股东，而分散的股东往往受优惠价格的诱惑迫使董事会接受报价。(2)狙击式公开购买，指先在市场上购买目标公司的股票，持有或控制该公司股票的比例通常为5%(有的国家和地区，如我国规定，这时需要公告该事实，无法隐瞒)，接着再视目标公司的反应进行下一步的行动，比如增持股份或增加控制;若收购不成，还可以高价售出股票，从中获利。除了收购目标公司的股票外，收购人还可以收购其中小股东的投票委托书。如果收购人能够获得足够多的投票委托书，使其投票表决权超过目标公司的管理层，那么就可以设法改组目标公司的董事会，最终达到合并的目的。

8、经典案例

在中国证券史上，90年代宝安、延中的控股大战以及大飞乐、小飞乐的收购案都是恶意收购的经典案例，且大多成功。

在美国证券史上，此类恶意收购也层出不穷，2004年12月13日上午，甲骨文恶意收购仁科案就是一例。当天，两家公司同时发布公告称，仁科同意以每股26.50美元现金、合总额103亿美元的价格被甲骨文收购。从收购过程来看，从正式决定收购完成，甲骨文先后对收购价格进行了5次调整，从最初的63亿美元调整至73亿美元，然后调至94亿美元，又到77亿美元，而最后以103亿美元成交，前后历时18个月。

欧洲企业界最大恶意收购战，当法国制药巨头塞诺菲宣布斥资480亿欧元收购竞争对手安万特，在全球制药业掀起一场轩然大波的时候，却有另外两家看似与此无关的公司从中受益。它们就是石油巨头道达尔和化妆品集团欧莱雅。石油巨头道达尔(TotalSA)和化妆品集团欧莱雅(LOrealSA)这两家大型法国公司都持有塞诺菲的大量股权。不管收购结果如何，它们都能最终获利。如果塞诺菲能够成功地以480亿欧元出价收购安万特，道达尔和欧莱雅就会更容易兑现它们所持新制药巨头的股票。如果塞诺菲落败，自己就会一夜之间成为被收购的目标，那么道达尔和欧莱雅所持的塞诺菲股票就会增值。

恶意收购

2008年7月12日早晨，澳大利亚中西部公司(Midwest)挂出大股东中钢集团的声明，截至7月10日，中钢总计持有Midwest股份已达到213，840，550股，持股比例达到50.97%，获得了Midwest的控股权。分析人士称，此项目是中国国有企业的第三次海外恶意收购尝试，也是第一宗成功的恶意收购案例，已无需澳官方再行审批。对于鼓舞中国企业开展海外并购会产生积极影响。

2008年7月12日早晨，澳大利亚中西部公司（Midwest）挂出大股东中钢集团的声明，截至2008年7月10日，中钢总计持有Midwest股份已达到213，840，550股，持股比例达到50.97%，获得了Midwest的控股权。分析人士称，此项目是中国国有企业的第三次海外恶意收购尝试，也是第一宗成功的恶意收购案例，已无需澳官方再行审批。对于鼓舞中国企业开展海外并购会产生积极影响。一位熟悉中钢的分析人士表示，此次中钢在澳洲对中西部公司的成功收购，在中国企业海外并购史上是具有里程碑意义的。这是中国有史以来第一次在其他国家的资本市场上成功完成的“没有被邀请的要约收购”（unsolicitedtakeover），也就是大家所称的恶意收购（hostiletakeover）。此项目仅是中国国有企业的第三次海外恶意收购尝试，也是第一宗成功的恶意收购案例。其他中国公司很有可能会受此鼓舞，更加积极地实施他们的海外扩展计划。