对加权平均资金成本计算中权数确定的探讨

从企业或项目投资的全部资金来源看，不可能是采用单一的筹资方式取得的，而是各种筹资方式的组合。不同的筹资方式有不同的资本成本，在这种情况下，应计算企业或项目的加权平均资本成本。加权平均资金成本往往是判断项目投资和筹资方案可行性的依据。所以正确计算加权平均资金成本关系重大。但是，笔者认为在现今有关加权平均资金成本的计算公式中，关于权数的确定存在一定的问题，可能导致项目投资和筹资决策的失误。下面笔者拟就此问题进行探讨。

一、现有的加权平均资金成本计算公式

加权平均资本成本又称为综合资本成本（kw），是以各种不同筹资方式的资本成本为基数，以各种不同筹资方式占资本总额的比重为权数计算的加权平均数。

加权平均资金成本的计算公式为：

其中：kw——加权平均资金成本率；

wj——第j种资金来源占全部资金来源的比重；

kj——第j种资金来源的资金成本率；

n——筹资方式的种类。WWW.11665.COM

关于加权平均资金成本的权数的确定，有三种方法：账面价值权数法、市场价值权数法和目标价值权数法。

二、现有加权平均资金成本计算公式中权数确定存在的问题及解决措施

（一）权数确定和个别资金成本计算的口径不一致及解决措施

我们知道，个别资金成本的计算公式不论是否考虑货币的时间价值，总是将筹资费用从筹资总额中扣除，以筹资净额为基础来计算的，并且项目投资使用的资金也只是筹资净额，但是，我们在计算加权平均资金成本的权数时，却是各种资金来源占全部资金来源的比重，计算口径不一致，可能导致决策失误。

例1，某公司拟为某项目进行筹资，其中长期借款200万元，年利息20万元，手续费忽略不计，企业发行总面值为100万元的3年期债券，票面利率为12%，溢价10%出售，发行费率5％。此外，公司发行普通股500万元，预计第一年的股息率为15%，以后每年增长1%，筹资费率为2%；发行优先股150万元，股息率固定为20％，筹资费率也为2％。从留存收益中使用40万元。该公司所得税税率为40％。公司将筹资所得全部投资于某新建项目。

个别资金成本计算如下：

长期借款资金成本ki=i（1-t）/[l（1-f）]=20（1-40%）/200=6%

长期债券资本成本kb＝i（1-t）/[b0（1-f）]=100×12％×（1－40％）/[100×（1

+10%）（1－5％）]＝6.89％

普通股资本成本ks＝d1/[v0（1-f）]+g=500×15％/500（1－2％）＋1％＝16.31％

优先股资本成本kp＝d/[p0（1-f）]

＝150×20％/150×（1－2％）＝20.41％

留存收益资本成本ke＝d1/v0+g

=40×15％/40＋1％＝16％

计算加权平均资金成本：

kw=6%×（200/1 000）+6.89％×（110

/1 000）+16.31％×（500/1 000）+20.41％

×（150/1 000）+16%×（40/1 000）=6%×20%

+6.89％×11%+16.31％×50%+20.41％

×15%+16%×4%=13.8144%

当项目投资的收益率大于13.8144%时项目可行。

但是我们发现在上例中由于筹资过程中要花费一定的筹资费用，所以实际的筹资净额要小于1 000万元，而应该等于981.5万元[200+100（1+10%）（1－5％）+500（1－2％）+150（1－2％）+40=981.5万元]，那么个别资金来源占总资金的比重就发生了变化，加权平均的资金成本应该采用如下的公式来计算：

kw=6%×（200/981.5）+6.89％×[110（1－5％）/981.5]+16.31％×[500（1－2％）/981.5]+20.41％×[150×（1－2％）/981.5]+16%×（40/981.5）=6%×20.38%+6.89％×10.65%+16.31％×49.92%+20.41％

×14.98%+16%×4.08%=13.8088%

在本例中两次计算的结果虽然差异不是很大，但是计算的公式和原理上还是有较大的区别。特别地，当我们计算项目的投资收益率时，也应该用扣除筹资费用后的净额。因为不论筹资的渠道和方式怎样，也不论筹资费用的高低，是不会影响项目本身的收益率的。

（二）加权平均资金成本权数的确定仍应使用账面价值，而不能使用市场价值

加权平均资金成本的计算通常使用账面价值权数，使用账面价值易于从资产负债表中获得有关资料，能够反映筹资当时的状况，比较客观。但是，目前财务管理教材和著作也提出，如果企业债券、股票的市场价值严重脱离其账面价值，就会误估加权平均资金成本，而作出错误的筹资决策，因此提出应该使用市场价值权数。

但是笔者对此却不认同。

1.资金成本是和筹资行为密切相关的，虽然还本付息以及发放股利是企业的持续性行为，但是筹资却是一次性行为，一次性地确定筹资的条件，也一次性地与债权人或股东就资金提供的风险约定回报方式，才形成了随后公司还本付息以及发放股利的持续性行为。以账面价值作为权数，恰如其分地反映了筹资当时的状况，反映了资金提供者和资金需求者双方就当时的市场利率和项目的风险收益的资金均衡价格，也就是资金成本。

2.由于银行借款不存在市场价值，我们谈到市场价值往往是指发行债券和股票筹集资金，在计算债券和股票的个别资金成本时，使用的是债券和股票的发行价格。为了口径的统一，在计算加权平均资金成本时，也应该使用发行价格。而这个发行价格实际上就是这些资金来源的账面价值。

3.证券的市场价格不论怎样变化，实际与筹资的企业是没有关系的。企业筹资时的资金成本应该等于此时资金提供者所预期的报酬率，这不仅与当时资本市场的市场利率有一定关系，而且也取决于资金提供者对企业或者项目风险的预期。债券和股票发行后，必然要走向流通，由于市场环境等条件的变化，投资者所要求的报酬率会发生变化，这样债券和股票的市场价值发生了变化。而这种变化是在证券流通中发生的，证券从一个投资者转移到另一个投资者，以及市场价值经常性的变动自从发行后就与公司没有关系了。企业筹集的资金总额没有变化，还本付息和支付股利的义务也没有变化，资金成本也不会发生变化，各个资金来源占筹资净额的比重也不会发生变化。

所以，综上分析，加权平均资金成本权数的确定仍应使用账面价值，而不能使用市场价值。

（三）用于筹资决策的加权资金成本计算中权数应采用目标市场价值来确定

市场价值权数和账面价值权数反映的是企业过去和目前的资本结构，据此确定的综合资金成本不一定适合于面向未来的筹资决策。目标价值权数是指以债券、股票等未来预计的目标市场价格确定权数，从而计算加权平均资金成本。它能体现期望的资本结构，适用于企业筹集新资。但是债券、股票等未来的目标市场价格难以合理地估计。因此可以选择现行市场价值作为基础，结合资本市场的变动情况，采用期望的资本结构来计算加权平均资金成本。

[1] 中国注册会计师协会.2008年度注册会计师全国统一考试辅导教材《财务成本管理》.中国财政经济出版社，2008，（3）：第一版.

[2] 曾繁荣.财务管理学.清华大学出版社，2007，（7）：第一版.