国有上市公司控制权私人利益问题研究

　摘要：文章通过2006年到2008年间我国国有上市公司大宗股权交易的数据，对国有上市公司和非国有上市公司股权交易中的溢价问题进行对比，并对其中的控制权私人利益进行了度量。研究发现，在股权转让过程

传统公司治理研究认为，公司股权和公司的控制权发生分离，在公司股权被广泛分散持有的情况下拥有公司经营权的经理人有动机也有机会侵占股东利益。但是在公司治理实践中，由于大部分国家上市公司持股相对集中，持有不同股份比例的股东对于公司治理有不同程度的参与动机与参与能力，因此产生了各种类型的利益冲突，因此在现代公司治理中更为具有现实意义的利益制衡的问题存在于中小股东与控股股东之间。大股东治理模式下，大股东不但能够和中小股东分享正常利益而且当其利益和中小股东不一致时能够利用控制权侵害中小股东得到控制权私人收益。我国上市公司大部分都属于国有，国有控股股东在公司治理中起到了保护投资者利益的作用或者也攫取了不合理的控制权私人利益？本文将就此问题进行研究。

二、 文献综述和研究假设

grossman & hart（1988）最早提出控制权私人利益这一概念，他们认为公司控制权收益分为两类：第一类是全部股东都能根据自己所拥有股份比例获得的证券收益（security benefit），第二类是控股股东因为拥有控制权而可以获得的控制权私人利益（private benefit）。shleifer和vishny（1997）指出，集中的所有权和控制性所有权相对于没有控制的所有权具有优势是毫无疑问的，控股股东倾向于利用拥有的控制权侵*小股东利益，获得控制权私有利益。WWw.11665.COmjohnson等（2000）把管理者或控股股东攫取控制权收益的行为所产生的影响形象地比喻为“隧道（tunneling）效应”。llsv（2000）的实证研究表明，这种大股东侵占现象在许多国家非常普遍，尤其是在市场不发达国家的表现尤为明显。而在我国，控制权私人利益也是存在的。唐宗明和蒋位（2002）认为控制权私人利益在我国的表现形式为“大股东对中小股东的侵害程度”；唐英凯和赵洪宇（2006）则认为，控股股东通过获得公司控制权侵害了其他股东的利益，因此抑制控股股东获取控制权私人利益是提高公司治理和投资者利益保护水平的主要目标。国有控股股东在公司治理中是否也成为控制权私人利益的攫取者，降低企业效率呢？ megginson和netter（2001）与djankov和murrel（2002）回顾了世界各国不同所有制下企业绩效的实证研究文献，认为在总体上国有企业比私有企业效益低下。shleifer、vishny（1998）认为*干预减损企业财富，是一只“攫取之手”。我国国有上市公司大多由国有企业股份制改造而来，呈现“一股独大”的特征。在控股股东拥有绝对控股权的情况下，更有攫取控制权私人利益的动力。因此本文提出假设：我国国有上市公司控股股东相比于非国有上市公司攫取控制权私人利益的现象更为严重。并对此假设进行实证分析。笔者认为，本文的创新点有二：第一，对于控制权私人利益的测度方法的研究方面，本文在传统bh模型上提出了修正模型，更适合我国资本市场的特点。第二、本文对我国国有上市公司控制权私人利益进行测度，并与非国有上市公司进行对比，对于国有股东行为研究领域提出了一个新的角度。

三、 控股股东获得控制权私人利益模型分析

四、 实证分析

我们收集了2006年~2008年间我国沪深两市a股市场发生股权转让交易的上市公司为样本进行研究，数据来自万得数据库和上海交易所、深圳交易所网站的上市公司公告。依照以下的标准筛选样本：（1）为了保证度量的准确性本文选择已经确定实施的股权转让项目。（2）转让方式中去除“股权拍卖/执行司法裁定”、“行政划拨”，选择“协议转让”。（3）控制权的转让必须有公开的交易价格。（4）本文设定的控制权发生转移的股权标准时转让比例占公司总股本的比例不小于20%。从理论上来讲，只有掌握了大于等于50%的股权才能获得一家上市公司的控制权。但是有些股东虽然持有股权小于50%但仍然能够通过间接的方式掌握50%以上的股权。根据现有的文献，本文以20%为我国上市公司控制权转移的标准。从本文选取的样本来看，大多数转移了股权后都发生了控股股东或者第一大股东的变更，改选董事会并进行产业转型。（5）同时在*发行股票的上市公司不作为样本。（6）为避免控制权私人利益为负值，剔除了净资产为负值的股权转让。通过对数据进行筛选，本文最终得到符合筛选标准的控制权转让交易61笔。

本文在控制权私人利益度量模型中仍然采取净资产代替交易股价作为度量标准，选取改进之后的测度控制权私人利益的模型为：

其中pbv为控制权私人利益，pt为股权转让每股的协议价格，np为上市公司每股净资产，ev为投资者对上市公司预期的可得到的正常现金流，也是上文提到的前三年的净资产收益率的算术平均数。

我国控制权私人利益水平如表1所示，我国国有上市公司控制权私人利益平均值为1.088 4，非国有上市公司均值为0.891 5。说明我国国有上市公司一股独大的特征明显造成了大股东侵害中小股东利益的行为。

为了测度国有控股股东攫取控制权私人利益的行为和非国有控股股东之间的差异，我们通过多元线性回归进行分析。并设立以下模型：

其中，被解释变量为控制权私人利益（pbv），选取股权受让方是否为国有公司（state）为主要解释变量。?茁和control为矩阵，control为控制变量矩阵，根据已有文献对于控制权私人利益影响因素的研究，控制变量包括上市公司公司规模（公司总股本的自然对数，lnts）、公司总资产的自然对数（lnasset）、每股净资产（pb）、净资产收益率（roe）、股权集中度（cr）、每股经营现金流（cash）和负债期限结构（slp）。

由表2可以看到大多数的变量t值都比较大，已经比较显著，state变量的t值也达到了3.18，说明国有企业与于非国有企业的私有权益的确存在显著区别。调整后r方系数0.63，说明回归模型的解释度良好。模型中state的系数为正，显著水平较高，说明我国国有控股股东相比非国有控股股东攫取控制权私人利益的行为更为严重，并没有起到保护中小投资者的作用，前文的假设得到了证实。cash的系数为正，说明我国控制权私人利益和每股企业经营现金流成正相关关系。lnts系数显著为正，说明我国控制权私人利益和公司总股本成正相关关系。同理，我国控制权私人利益和公司股权集中度、公司总资产、净资产收益率和负债期限结构成负相关关系。

通过实证分析，得出的结论如下：（1）我国国有控股股东同控制权私人利益水平具有显著的正相关关系，我国国有上市公司控制权私人利益水平显著高于非国有上市公司。国有股对于上市公司投资者保护作用是消极的。相比于非国有上市公司，国有上市公司大股东攫取控制权私人利益的现象更为严重，更倾向于对中小投资者利益侵害。即国有上市公司大股东在投资者利益保护方面表现消极，更多的表现为对公司利益的“攫取之手”。（2）控制权私人利益与总股本成正相关关系，与公司总资产成负相关关系，这两个变量都代表公司规模大小，呈现不同方向相关（下转第119页）关系的原因是，一方面规模大的公司运作比较成熟，来自监管机构和中小投资者的监督和关注较多，所以信息不对称程度小，大股东攫取控制权私人利益的行为被遏制；另一方面公司规模越大，能够给予大股东攫取控制私有收益的资源也就越多。（3）我国上市公司控制权私人利益水平和每股企业经营现金流成正相关关系，企业经营现金流是流动性很高的资产。大股东可以通过滥用经营现金流获得控制权私人利益。（4）控制权私人利益水平和负债期限结构成负相关系，企业短期负债的增加会减少企业持有的*现金流，使大股东无法把更多的现金投向有利于他获取私利的项目上，从而减轻了大股东的侵害行为。（5）企业的净资产收益率低代表着公司业绩较差，大股东购买的价格相对便宜，则获得控制权的成本较低。一旦获得了控制权大股东就可以在不好的公司业绩掩饰下肆意攫取私利。

五、 结论

从以上的实证分析我们可以看到，我国国有上市公司控制权私人利益水平显著高于非国有公司。并在回归模型中显示国有大股东相对于非国有大股东对于控制权私人利益的贡献更为显著。说明与国有大股东比较，非国有大股东对上市公司投资者保护程度更高，国有股更倾向于侵害中小股东的利益，成为了公司利益的“攫取之手”。我国资本市场的特点是国家持股，那么这种侵害中小投资者的行为不仅仅侵占了上市公司资源更加威胁到了

参考文献：

1. 韩德宗,叶春华.控制权私人收益的理论与实证研究.统计研究,2004，（2）:42-46.

2. 唐英凯，赵宏宇.基于控制权私有收益的现代公司治理框架优化.经济*改革，2006，（4）:41-44.

3. 唐宗明，蒋位.vishny. a survey of corporate governance. american fin- ance association,1997,（52）：737-783.

作者简介：黄玮婷，上海交通大学安泰经济与管理学院金融学博士生。