资本成本在企业中的运用探索与建议(1)

资本成本理念反映了为实现股东价值最大化的西方企业经营哲学和财务目标，其隐含的价值理念体现在企业投资、融资、经营等活动的评价标准上，广泛应用于企业财务管理实务的各个领域。在管理决策中，特别强调的是相关性，故有“不同目的，不同成本”之说。由于企业资本成本具有两重性，因而不同应用领域企业扮演不同的角色，有不同的目的，承担不同的资本成本。

一、资本成本在投资决策中的运用

资本成本被许多学者定义为“资本投资所要求的回报率即预期收益率”，认为资本成本是使公司市场价值等于公司税后净现金流现值的贴现率，此贴现率在投资项目评估中称为基准贴现率。这种定义正是从资本成本在投资决策中的作用角度作出界定，直接点明资本成本是资本预算中使用的折现率指标。只有当投资机会的预期收益率超过资本成本，才应进行该项投资。投资项目可行性评价方法分为动态评价法（包括净现值法、现值指数法和内含报酬率法）和静态评价法（包括回收期法、会计报酬率法），但以动态评价法为主。在动态评价法下，如果以企业边际资本成本为折现率，投资项目的净现值为正值或现值指数大于1，则说明该投资项目可以接受；反之，如果投资项目的净现值为负数或现值指数小于1，则该投资项目就不能接受。WWW.11665.COM如果企业采用内含报酬率作为投资项目评价方法，则只有在投资项目的内含报酬率大于资本成本率时，该项目才能接受。因此，无论采用什么动态评价方法，企业资本成本总是企业投资决策的基准“取舍率”。

值得注意的问题是，当投资项目风险与企业现有资产整体风险处于不同等级时如何确定资本成本——项目投资的必要报酬率。把投资与融资分离来考察，问题就显得容易解决了。企业投资时将所有资本视为自有，需要考虑的资本成本就是投资的机会成本，影响投资必要报酬率的因素只有项目风险等级。

按照这一思路，对于加权平均资本成本法有一个可行的替代方法：调整现值法（adjusted present value，apv），它首先由梅耶斯（myers）提出。在调整现值法下，项目的每项现金流量分为两部分：第一，无杠杆作用（全部为权益资本）的营业现金流量；第二，与项目融资联系的现金流量。对这两部分进行估价，得出apv＝无杠杆作用项目价值+项目融资价值，对现金流量进行分类是为了采取不同的贴现率。apv法首先假设项目全股权融资，算出一个基本现值，然后根据计划采取的财务策略引起的价值增减进行调整，得出最后的调整现值。apv法避免了将不同性质的资本成本加权平均可能引起的较大误差，而且各种价值创造价值清晰明了，有利于管理层对价值创造过程的管理和监督。

二、资本成本在融资决策中的运用

融资决策对企业资本成本的高低有重要影响，如同一枚硬币的两个面，资本成本在企业融资决策中也起着不可替代的作用。按照保持与企业资产收益风险匹配、维持合理的资信和财务弹性的融资决策和资本结构管理的基本准则，借助财务顾问的专业知识，利用税法等政策环境和金融市场有效性状况，确定融资类型、设定弹性条款、选择融资时机和地点等。企业资本成本是企业选择资金来源、拟定融资方案的依据；同时也作为企业根据预期收益风险变化，动态调整资本结构的依据。

第一，资本成本是影响企业融资总额的一个重要因素。随着企业融资数额的增加，资本成本也是不断变化的。当企业融资数额很大，边际资本成本超过其承受能力时，企业便不能再增加融资数额。

第二，资本成本是选择企业资金来源、拟定融资方案的依据。企业的资金可以通过多种渠道筹集，然而，各种不同的融资渠道其资本成本是不同的。那么，究竟应该选择哪个渠道呢？当然要根据各种资本来源渠道的个别资本成本来决策。从资本成本的角度出发来选择融资方式，具体来说，一方面是将个别资本的成本逐一进行比较，如普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、长期债券成本等。另一方面，将融资成本和融资风险相配合，确定不同成本的资本（借入资本与权益资本）在总资金中所占的比重，即资本结构。

随着产品市场竞争加剧和金融系统市场化程度提高，企业资产预期收益和金融市场不确定性将明显增加，外部投资者与企业对经济和金融形势、公司发展前景评价日益呈现差异性，股票市场又往往对信息反应过度，导致企业价值高估或低估。这些因素显著影响企业融资成本。例如，a股、b股及*上市股票发行价格差异甚大，*上市融资成本大大超过国内a股，盲目追求*上市将付出巨大代价。企业融资决策时只有考虑这些因素，才能更好地匹配资产收益风险，降低融资成本。

在对债务融资和股权融资成本比较分析的关联性的认识方面。一般债务融资成本较低，股权融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，债务的融资成本将增加公司的财务费用，造成公司的盈利水平降低。公司的风险提高，市场预期可能随之提高，股权成本将上升。债务成本和股权成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。

第三，资本成本是确定最佳资本结构必须考虑的因素。最佳资本结构是一个动态的概念，不同时期企业可能存在不同的最佳资本结构。不同的资本结构，其资本成本和风险也是不同的，因此，在某个特定时期，企业确定最佳资本结构时，必须充分考虑资本成本及财务风险这两个相关联的因素。不可否认，企业在进行融资决策时，需要考虑的因素很多，如财务风险、资金期限、偿还方式和限制条件等。但是，资本成本作为一个重要的经济因素，直接关系到融资的经济效益，它是企业融资决策应该考虑的一个首要问题。如何安排二者的合理比例，直接依据首先是预计投资收益率与综合资本成本比较的结果。当预计投资收益率高于综合资本成本时，说明该资本结构是合理的，而在若干合理可行的资本结构方案中，最低综合资本成本的方案将是最佳方案。实践证明，公司最佳资本结构应当使公司的总价值最高，同时，在公司总价值最高的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。

三、资本成本在绩效评价中的运用

资本成本作为资本市场评价企业是否为股东创造价值、资本是否保值增值的指标，用于企业评估内部正在经营的业务单元资本经营绩效，为业务/资产重组或继续追加资金提供决策依据。

资本成本作为评估企业资本经营绩效和价值创造状况的指标已受到关注。20世纪80年代初期，美国stern stewart财务顾问公司推出了反映企业资本净效益的经济增加值（economic value added，简称eva）指标，即投入资本收益扣除资本成本后的资本净收益率与投入资本总额的乘积。在经济增加值准则下，投资收益率高低并非企业经营状况好坏和价值创造能力的评估标准，关键在于是否超过资本成本。经过10多年来不遗余力的推广，经济增加值日益为美国资本市场和企业所接受。越来越多的企业采用经济增加值作为下属业务单元业绩和奖励经营者的依据。不少投资分析家认为，用未来预期经济增加值解释公司股票价格比每股收益或净资产收益率好。高盛、cs第一波士顿等投资银行以及麦肯锡、毕马威等管理、会计咨询公司都尝试用eva指标替代每股收益进行投资价值和管理咨询。机构投资者则逐渐以eva来评价公司为股东创造价值的能力。stern stewart财务顾问公司每年估算美国1000家公司的eva，并在《财富》杂志公布。经济增加值结果与销售收入、会计利润或股票市值等传统指标大相径庭。例如，intel、可口可乐、微软等公司资本收益远远超过资本成本，被视为价值创造能力强的公司；而通用汽车、at&t、ibm等公司资本收益低于资本成本，被认为股东价值受到破坏（如表1所示）。

上述分析，可以发现尽管在进行投资决策时假设投资和融资相互分离，然而事实上，企业的投资决策与融资决策并不是完全独立的两个过程。从某种角度考察，两者又是互相关联、密不可分的。从资金的运用来看，必先融资然后才能投资；但从决策的程序来看，则先有投资决策才有融资决策。也就是说，只有存在可行的投资项目，才有必要融资，而融资的最终目的就是为了投资。投资决策与融资决策的桥梁就是资本成本。企业在进行投资决策时，企业的资本成本是一个取舍率。如果企业拟定的投资项目可以接受的话，企业接下来的工作便是以最佳资本结构为指南，考虑如何筹集可以接受的投资项目所需要的资金即进行融资决策。这时，企业无论采用哪种融资方案，都必须保证其边际资本成本与企业投资决策时所使用的假设资本成本相等。从这个意义上说，企业投资决策制约着企业融资决策，而融资决策又反过来影响投资决策的经济效益，如果公司融资决策失误，其投资决策也难以取得预期的效益。因此，资本成本是企业投资决策与融资决策之桥梁。

[1]张敦力：论资本成本的计量及运用[j]，会计研究，2006（6）.

[2]宋逢明：金融经济学评述[j]，经济学动态，2002（11）.

[3]朱武祥：资本成本理念及其在企业财务中的应用[j]，投资研究，2000（1）.

[4]詹姆斯．c．范霍恩：财务管理与政策[m]，东北财经出版社，2000.