恢复国债期货市场的管理*研究

　 [摘要]2010年4月16日，沪深300股指期货合约在我国金融期货交易所上市交易，至2010年底，股指期货运行了半年多时间，实际情况基本平稳。因此，应该借推出股指期货的东风，恢复“尘封”十五年之久的国债期货市场。本文简要回顾暂停国债期货市场的过程，阐述我国恢复国债期货市场尚已具备的条件，研究恢复国债期货市场存在的问题，并进一步提出恢复国债期货市场的对策与建议。

[关键词]恢复；国债期货；管理

一、暂停国债期货市场

自1981年到1992年的十几年间，我国国债发行市场基本上是依靠硬性摊派、单位认购的行政手段来运作的，在此前提下，其二级市场也呈低迷态势。

1992年12月28日，上海证券交易所借鉴了美国的经验，首先向证券商自营业务推出了国债期货交易，先后一共推出了12个品种的期货合约。经过10多个月的试运行后，在1993年lo月25日，该业务正式向社会公众开放。至此，我国的国债期货市场基本形成。同时，上交所还开办了国债回购业务，这样国债市场便形成了现货、期货、回购业务“三驾马车”，结果盛况空前，形成了一级市场认购踊跃、二级市场现券上扬、回购业务购销两旺的“三赢”局面。

但是，好景不长。1995年2月23日下午，上交所发生了震惊全国的“327事件”。在我国金融市场引起了轩然大波，结果导致了“万国证券公司”的倒闭。一时间，“327事件”几乎成了国债期货的代名词。同年，5月17日，中国证券监督管理委员会(下称中国证监会)一纸批文《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》下发，由此就“暂停”了国债期货市场。www.11665.coM

二、恢复国债期货市场的必要性

(一)恢复国债期货市场，取信于民。按照常理，既然是“暂停”，总有重新开张之日，而且时间不会太长。《说文解字》云：“暂者，不久也。”进而演绎“暂停者，暂时停止也。”正因为如此，笔者在“暂停”之初，就在《证券市场周刊》1995年第9期上撰文呼吁尽快恢复国债期货市场。时至今日，是笔者当初万万没有想到的，“暂停”15年之后，国债期货仍然处于“暂停”之中，对于广大投资者来说，真是情何以堪。因此，笔者再次呼吁：借“股指期货”之东风，恢复国债期货市场，乃是取信于民之民心工程。

(二)恢复国债期货市场，增强国债流动性，有效化解利率风险。期货市场是现货交易在远期的延伸与发展。国债现货市场的健康发展又是国债期货市场成功的必不可少条件，而恢复国债期货市场也增强了国债现货市场的流动性。现在我国国债现货市场的规模与15年前大不相同，已完全具备了恢复国债期货市场的基本条件，国债托管量占到gdp总量的20％左右，已达到一些西方国家推出国债期货时的比例(韩国：14.4％，德国、巴西等国约20％)。

自1993年12月，国务院关于金融*改革决定“稳步推进利率市场化”以来，目前我国利率市场化程度已经很高。当前，利率风险已成为企业、居民、机构投资者不可回避的金融市场风险之一，对银行、证券、保险、基金等金融机构来说，风险更是不言而喻。国际经验表明，国债期货是最有效的利率避险工具，许多西方发达国家在利率管制尚未完全放开之前，就已建立了国债期货市场。美国、日本等发达国家无不如此。美国于1986年3月实现了利率市场化，但在此之前，就早已推出了2年、5年、10年短期国库券期货合约，以及30年长期国债期货合约。日本于1994年10月实现了利率市场化。但是，日本却早在1985年10月就开设了以长期国债为对象的国债期货市场。与美国、日本相比较，我国现在恢复国债期货市场已到了条件成熟的地步。

(三)加强风险管理，我国已经有比较完善的法律、法规基础。1999年以来，我国陆续颁布了“一个条例、四个管理办法”，构建了期货市场规范发展的监管框架：1999年6月，国务院颁布《期货交易管理暂行条例》：2002年1月，中国证监会修订了《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》和《期货从业人员管理办法》；同年5月，中国证监会修订颁布了《期货交易所管理办法》和《期货经纪公司管理办法》；我国期货市场初步形成了统一的法规体系，其发展也步入了法制化、规范化的良性发展轨道；大力整顿期货交易所，把原来全国各地的14家期货交易所重组调整为大连商品交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所3家；另外，专门成立了中国金融期货交易所(下称中金所)，解决了金融期货花落谁家(期交所还是证交所)的问题。2010年1月8日，中国证监会在公告中指出：中金所成立3年多来，已经完成了沪深300指数期货的合约设计、规则制定以及股指期货挂盘交易的各项技术系统建设，并开展了大量的投资者教育工作。目前，证监会将统筹股指期货上市前的各项准备工作，包括发布股指期货投资者适当性制度、明确金融机构的准入政策等工作。沪深300股指期货合约从2010年4月16日上市交易，到当年底，股指期货运行了半年多时间，实际情况基本平稳。从以上情况不难看出，恢复国债期货市场、我国已经有比较完善的法律、法规基础和广泛的群众基础。

(四)恢复国债期货市场，增强金融衍生品种，保护中小投资者利益。众所周知，中金所成立以来，从理论上说是一直处于“空转”状态，现在千呼万唤股指期货终于“闪亮登场”。但是，单靠股指期货一个金融衍生品种，是绝对不足以支撑中金所的运行成本。这样，国际上公认的风险最小、交易量最大而且非常成熟的国债期货就应该顺势推出。这样既有利于培育市场，也有利于减少中金所的运行成本。因此，恢复平民化的国债期货市场，不仅可以为机构投资者增加新的投资品种，也有利于中小投资者参与其中，形成比较公平的市场环境。

三、恢复国债期货市场存在的问题

(一)管理*不完善，市场人为分割

1、被分割的市场参与主体。就目前来说，我国国债流通市场按照参与的投资者类型可以划分为三个市场：证券交易所(又分上海证券交易所和深圳证券交易所)国债市场、银行间国债市场和国债柜台交易市场。众所周知，国债流通市场上的投资者有着各自不同的负债性质和资产经营目的，从而就进一步产生了对国债需求的差异性，也正是因为这种差异，才有了国债交易的需求，才有了产生国债交易的动机和行为。但是，目前我国国债流通市场的设计恰恰是抹杀了这种差异性的存在，现实情况是：商业银行无法进入证券交易所债券市场；个人和一部分社会机构投资者则无法进入银行间国债市

场；国债柜台交易市场则仅仅对个人投资者开放。而相同类型、相同需求的国债投资者在相同市场参与交易，他们之间的成交必定清淡无疑。

2、被分割的资金。现阶段，我国国债市场共有两个托管清算系统：首先是由中国人民银行总行(央行)监管的*国债登记结算公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，担负着银行间债券市场国债交易和其他债券的托管与清算任务；其次是由中国证监会监管的中国证券登记结算公司，担负着证券交易所(上海和深圳)包括其他债券在内的所有场内证券的托管和清算任务。由于两个托管清算系统存在着事实上的竞争关系，相互之间也没有完善的协调机制，使我国国债市场始终无法形成一个统一的国债托管、清算体系。这样，即便是投资者被允许进入各个市场，假设各个市场也可以交易同一国债品种，那么其交易的直接结果也只能是：在他发生交易的国债市场开设独立的托管账户和资金账户，根本无法存在直接跨市场交易的可能。投资者如果要跨市套利，必须局限在跨市场发行的品种，且要办理转托管。但是，目前这种不统一的国债托管清算系统造成的结果是：要么使得国债难以在交易所债券市场与银行间债券市场之间转托管，要么转托管费用太高不为投资者所接受，造成两个市场间的套利无法进行下去，市场和资金的分割极大地打击了投资者的兴趣和参与热情，降低了国债的流动性，对恢复国债期货市场造成了较大的障碍。

(二)国债结构有较大缺陷

当前我国国债的结构仍然存在缺陷，结构的缺陷主要体现在：国债品种结构和国债期限结构不合理，难以适应不同投资者的不同投资目的需求，造成国债市场流动性较差，不利于国债期货市场的恢复。

(三)国债市场尚未对外开放

众所周知，我国的国债市场没有对外资开放。合法合规地引导外资进入我国国债市场，将有利于提高国债市场的流动性和安全性。但是，国债市场要不要对外开放也处于两难抉择，主要有以下两个因素：

1、人民币尚未实现资本项目下的*兑换以及人民币利率目前尚未和国际接轨，外资进入国内国债市场易引发大规模套利活动，外资本息汇出将对国家外汇储备产生较大冲击。

2、我国外汇储备已十分充盈，债市对外开放势必加重外汇储蓄，甚至引发国内通货膨胀。而且，从目前情况和未来预测，国内国债市场筹资能力正在逐步上升。因此，外债增加型对外开放必要性不强。我国的国债市场没有对外资开放，相反，我们又用巨大的外汇储备购买了美国的“国债”。2009年3月13日上午的总理记者见面会上，对于《华尔街日报》记者关于对美债权是否担心的问题，*总理坦言，确实非常关心这些资产的安全。

四、完善国债管理*，恢复国债期货市场的对策建议

(一)建立统一的国债二级市场，实现场内交易与场外交易的相互配合

证券交易所债券市场和银行间债券市场都是发展国债流通市场所必需的，两者是相互补充的关系，而非竞争关系。因此，可以通过改革市场参与制度以及债券托管清算*，使投资者能够在两个市场*地进行交易，国债在两个市场之间能够*地转托管，从而达到两个市场的统一。

1、取消市场参与主体的进入限制。允许商业银行、城市合作银行等机构参与证券交易所债券市场的国债交易。开放个人和法人机构参与银行间债券市场的国债交易，从而促进国债交易规模的扩大，提高国债市场的流动性。

2、改革国债托管*，建设统一高效的国债托管清算系统。在中国人民银行和中国证监会共同协调下，建立统一高效的*国债托管清算系统，取代*国债登记结算公司与中国证券登记结算公司，承担所有的国债托管、清算业务，使得市场的各方参与者能够*地在市场上实现国债的转托管和清算，有效降低市场风险。

(二)健全国债品种结构，实现国债品种多元化，满足恢复国债期货市场的需要

在改善国债品种结构方面，应进一步增加国债的品种，如财政债券、建设债券、可转换债券、储蓄债券、指数型债券等；增加长期、中期、短期国债发行的梯次，并且实行短期国债的滚动发行；创造合理安排国债期限结构的*条件。

(三)加快国债市场对外开放的步伐

国债市场对外开放是大势所趋，但宜采取渐进的原则，逐步加快对外开放的步伐。在现有条件下：

1、可以让经营人民币业务的外资银行、外商保险公司、符合条件的外国证券公司、qfii(合格的*机构投资者)和中外合作基金管理公司逐步进入国债市场参与国债的买卖，从而促进国债二级市场交易的活跃，提高国债市场的流动性。

2、对于我国积累的巨额外汇，根据*总理要求遵循“安全、流动和保值”的原则，我们也可以采取措施：即通过各种操作把这些外汇储备变成财政资金，再由财政部发行国债，然后由中国人民银行使用外汇储备来购买。制定相关的法律、法规，明确规定我们在购买国外债券的同时，必须让对方也必须持有我们的国债。只有通过“相互持债”，才能从根本上促进其他国家保持信用，信守承诺，保证我国资产的安全。

参考文献：

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