稳健货币政策

2016年*工作报告指出，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，创新宏观调控方式，加强区间调控、定向调控、相机调控，统筹运用财政、货币政策和产业、投资、价格等政策工具，采取结构性改革尤其是供给侧结构性改革举措，为经济发展营造良好环境。稳健货币政策，是指根据经济变化的征兆来调整政策取向，当经济出现衰退迹象时，货币政策偏向扩张;当经济出现过热时，货币政策偏向紧缩。最终反映到物价上，就是保持物价的基本稳定。

1、政策内涵

在我国货币政策管理中，*银行是以比较平稳的货币供应量增长来实现稳健的货币政策操作的。从一般货币理论看，对货币供应量的增长有两种不同的操控手段：恒定与权变。前者认为，只要货币供应量保持固定增长率，公众就会作出合理预期，从而使物价收敛于稳定。后者认为，货币供应量应随经济的变动，由央行随时调节。前者的缺点是过于僵硬，在现实中几乎无法运行;后者则因政策制定者预测的主观性与公众对未来预期的不确定性的冲突而受到挑战。因此，不少国家采用预先公布货币供应量增长区间的方式进行调控。在我国，也有人认为控制货币供应量不是好的货币控制手段，应以利率作为调控的中间目标。其实，我国的利率还处于管制阶段，企业还处于对利率不敏感时期。在这种条件下，央行放弃对货币供应量的调控，转而用调整利率的方式来影响经济，实际上是不可能的。

2、政策手段

随着我国经济市场化程度的提高，传统的货币政策三大工具都得到了较好应用。首先，2003—2004年，央行两次调高存款准备金率，虽然分别只上调了1和0.5个百分点，却产生了很大的市场效果。上世纪90年代央行也曾多次调整准备金率，且调整幅度大大高于这两次，但市场几乎没有反应。这说明我国经济市场化的程度已经很高。其次，公开市场操作日臻成熟。央行在市场上通过公开买卖国债，向商业银行体系放松或收缩银根，从而起到调控货币供应量的作用，使稳健货币政策的执行得以保证。随着积极财政政策的淡出以及外汇储备大幅增加形成的货币供给的快速增长，央行在国债买卖之外加大了央行票据的发行，以冲销人民币的过快增长。银行间债券市场的交易量2003年达到14万亿元左右，2004年也有近12万亿元，大大超过其他证券市场的交易量。第三，利率手段的运用日益重要。2004年初，商业银行和信用社贷款利率的浮动上限被放宽至央行基准利率的1.7倍和2倍。到当年10月，存贷款基准利率上调0.27个百分点，同时放开了商业银行存款利率的下限和贷款利率的上限。特别是后一次利率调整，虽然幅度很小，但对市场的影响很大，甚至国际金融市场和一些国际原材料市场的价格都因之下跌。这说明我国市场经济进程和经济国际化程度的加深。利率的提高，使市场得到非常明确的信号，央行对经济过热的调控作用进一步加强。

央行还通过票据再贴现政策、窗口指导以及发布对某些风险的提示来实施宏观调控。可以看到，央行不再依赖单一的政策，而是比较熟练地运用一系列微调手段，前瞻性地出台一系列措施，以达到综合的政策效果。这种组合拳式的调控方式，将是今后的主要调控手段。

3、企业融资

中小企业在我国经济发展中的作用越来越大，而贷款难的问题却一直未能解决。事实上，中小企业的经营有着很大的不确定性，这与银行的风险控制手段是不适应的。许多中小企业甚至没有正规的资产负债表，更不用说经过会计师事务所审计的报表。这样的企业想要得到商业性贷款确实很难。从根本上讲，这与宏观调控或货币政策的松紧无关。

由于中小企业倒闭的概率较高，风险较大，按照商业上高风险、高收益原则，中小企业要想取得贷款，就须支付比大企业更高的利率。这似乎又与支持中小企业的初衷不符。从央行来讲，愿意看到更多的银行通过信贷来支持中小企业发展，以增加就业，促进经济发展。但随着经济市场化的发展，如果没有利益驱动，要商业银行自觉提供高风险、低收益的贷款也不现实。近来的利率*化措施，为商业银行通过收取更高的利率来向中小企业放款提供了更好条件，只要商业银行能够通过获得风险溢价的方式弥补其风险，保持稳健经营，就会有一批商业银行愿意向中小企业贷款。

另一方面，可以考虑设立像日本的中小企业金库那样的政策性小金融机构，或对商业银行的中小企业贷款进行财政贴息等。这些都是可以试验的方式。对高科技中小企业，则应通过设立风险投资基金向他们投资，并在税收方面给予一定的鼓励。这样，在稳健的货币政策下，中小企业能得到多种融资机会和渠道，保持经济活力与社会稳定。

4、基本经验

具有中国特色的稳健的货币政策是1998年以后逐渐形成的。所谓稳健的货币政策，其含义是指：以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，在提高贷款质量的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续快速健康发展。稳健的货币政策是具有中国特色的一种提法，它讲的是制定货币政策的指导思想和方针，它不同于经济学教科书关于货币政策操作层面的提法(如“宽松的”、“中性的”或“紧缩的”货币政策)。稳健的货币政策与稳定币值目标相联系，它包含既防止通货紧缩又防止通货膨胀两方面的要求，它不妨碍根据经济形势需要对货币政策实行或扩张、或紧缩的操作。

*提出稳健货币政策的背景主要有这样几方面：一是经过90年代初的房地产和开发区热，到1997、1998年，部分中小金融机构的风险问题已相当突出，当时中国*和中国人民银行面临化解金融风险和防范出现新的更严重金融风险的重要任务;二是当时尽管社会总需求不足的矛盾已经暴露，但是最突出的还是结构性问题，实际有效贷款需求不足;三是由于过去我国长期实行以银行间接融资为主的金融*，企业高负债经营，自有资金比例很低，再继续大幅度增加贷款，不良贷款问题会更加突出;四是实行积极的财政政策本身包括了对货币政策的运用，财政增发国债，银行参与购买，其本身就包含了运用货币政策支持经济增长的内容。

1998年以来实行稳健的货币政策取得了巨大的成功。主要表现在四个方面：一是货币信贷总量平稳增长。1998～2001年，广义货币供应量增幅基本控制在14%～15%之间，与过去一些年代货币和信贷大起大落相比，近几年我国终于把货币信贷的增长调控得比较平稳了。二是信贷结构有了大幅度的调整。在一系列信贷政策的推动下，个人住房贷款、基础设施贷款和农业贷款比重大幅度上升，在当年贷款新增额中上述三项贷款大体占七成，信贷结构的这种调整有力促进了国民经济结构的调整。三是保持了国内金融稳定和人民币汇率的稳定。1997年部分中小金融机构开始出现支付问题，近几年利用通货紧缩时机增加再贷款，帮助地方*关闭了部分中小金融机构，保持了金融稳定和社会稳定。人民币汇率稳定不仅对亚洲经济和世界经济作出了贡献，也符合我国国家利益，这几年国际收支平衡，国家外汇储备持续增加。四是基本实现了货币政策由直接调控向间接调控的转变。1998年1月1日取消贷款限额控制后的这几年，公开市场操作实际成为货币政策日常操作的主要工具。

实行稳健的货币政策这几年来，国民经济成功实现了低通胀、高增长，国内生产总值每年增长基本保持在7%～8%，物价基本控制在零上下波动。虽然我国现在还不能精确估计经济的低通胀、高增长，货币政策在其中究竟起了多大作用，但是，这几年经济的持续快速增长和物价的持续平稳，的确是与货币和信贷的持续平稳增长同时出现的。回顾建国以来(包括改革开放以来)的历史，我国经济多次出现过较大幅度的波动，虽然每次原因都比较复杂，但每次经济波动都同时伴随着货币信贷的大幅度波动，货币信贷的大幅度波动无疑是经济大幅度波动的重要条件。近几年，贯彻稳健货币政策方针，我国坚定地将保持货币信贷平稳增长作为重要目标，在具体操作上，作出了巨大的努力。

1998年以来实行稳健货币政策的基本经验主要有以下五点：

第一，以稳定币值为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系。

实行稳健的货币政策是稳定币值的内在要求。不论现代经济中货币形态发生多少变化，货币作为一般等价物与整个商品世界相对应，因而货币增长必须与经济增长相适应这一本质关系不会改变。坚持货币政策的稳健原则还是我国和世界各国货币政策的经验总结，这有大量的实践经验提供例证。

以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，要求我国在货币政策操作过程中既要注重稳定，又要注重发展。发展是硬道理，要坚持在金融和经济的发展中防范与化解金融风险;同时，在强调金融和经济发展时，又要兼顾短期目标和中长期目标，保持长期稳定。货币政策不能只有短期目标而没有中长期目标，支持短期经济增长不能以牺牲长期经济和金融稳定为代价。

以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，还要求我国必须正确处理金融监管与货币政策的关系。这方面在国外也有同样的经验。

第二，从中国实际出发，确定货币政策中间目标和操作目标。

中国货币政策的最终目标，是保持币值稳定并以此促进经济增长。币值稳定，应该主要指实体经济价格的稳定。对资产价格我国需要关注，但它不应作为目标。从中国的实践来看，中国股票价格与实体经济的波动经常是非常不一致的。

理论上，货币政策中间目标强调的不外乎是中间目标变量与最终目标变量的相关性、*银行的可控性以及它的数据是否容易得到。关于中国的货币政策中间目标，1997年以前意见基本统一，1998年开始有不同意见，到2000年时出现公开争论。一方的观点认为，从1998年开始中国货币政策中间目标就已经转变为利率，而不应该是货币供应量和贷款。现在看来，这一看法尚难以经受近几年实践的检验。中国的金融市场不够发达，长期实行以银行间接融资为主的金融*，全社会金融资产的90%掌握在商业银行手中，而商业银行资产的70%以上是贷款，存款大于贷款，存贷款的利率都没有市场化。虽然最近几年货币市场发展十分迅速，*银行也已经能够有效地控制货币市场的利率，但是，货币市场利率对商业银行存贷款的利率仍然没有多大的影响。所以，从中国的实际来看，货币政策的利率传导渠道现在是不够畅通的，货币政策的传导渠道主要还是信贷渠道。据此，货币政策操作目标应主要是商业银行的超额储备水平。

根据80年代和90年代的经验，M1和工业生产是高度相关的，而工业生产又是与物价高度相关的。近几年M1与工业生产的相关性减弱了，主要原因是由于ML的统计方法存在偏差而使M1的统计准确性出现问题。由于中国投资者对股市有特别的热情，而新股申购又要冻结资金，所以月底如有新股发行，大量的存款就由商业银行转到了证券公司的账户上，证券公司再回存商业银行表现为同业存款。存款在极短时间内的这种转移，本来不应改变其资金性质，它应列入货币供应量统计，但是实际上这部分存款一直未列入货币供应量统计。经过三年努力，人民银行有关部门于2001年上半年终于将M2的统计口径改了过来。但是，M1的统计口径至今还没有改，因此M1的统计仍是不准确的。今年3月份M1增长10.1%，4月份增长11.5%，5月份跳高到14.6%，不是决定货币供应的因素(如信贷、外汇占款、债券投资等)有了什么突然变化，而是新股发行办法由申购改为配售，干扰因素消失，M1统计基础自动回归原位。

我国的基本结论是，货币政策中间目标与一个国家的金融结构和货币市场状况是紧密相关的。中国的货币政策中间目标要符合中国金融结构和货币市场发展实际。在讨论我国货币政策中间目标时，不少论者喜欢引用美国现在的做法和美国学者的说法。美国当时究竟是在什么样的情况下放弃货币供应量目标的呢?当时在美国，主要是由于共同基金的快速发展，银行资产在全社会金融资产中的比重急剧下降，结果反映到以银行概览为基础的货币供应量统计覆盖面大大缩小，货币供应量与货币政策最终目标变量之间的相关性自然大大下降了。在这种情况下，美联储放弃货币供应量目标是可以理解的。但是，中国目前的情况不是这样。中国商业银行资产占全社会金融资产的比重很高，货币供应量统计还很有意义。我国必须从中国的实际情况出发来确定中国的货币政策中间目标。

第三，在发展货币市场的基础上，推进货币政策工具的改革。

货币政策工具改革的方向，是由直接调控向间接调控转变。其目的是将配置金融资源的主动权更多地交给市场，以便充分调动市场主体的积极性，去发展中国的金融和经济。货币政策工具改革的基础是货币市场的发展，而货币市场发展的前提条件是利率市场化。这几年我国整体推进货币市场的发展、利率市场化和货币政策工具的改革，取得了很大的成功。货币市场特别是债券市场发展很快，利率市场化已经取得了大面积的进步，货币政策工具改革使公开市场业务操作成为主要的货币政策工具，这些都是近几年所取得的货币政策改革最重要成果的一部分。

第四，搞好货币政策与财政政策、产业政策、收入政策的协调配合。

在实施积极的财政政策之初，曾经有很多人担心，如果出现货币政策操作不当，可能会抵消积极财政政策的作用。近几年，我国在货币政策操作中，时刻注意防止出现这种挤出效应，特别注意及时增加和保持商业银行适度流动性水平，让他们在参与购买财政部国债后，仍然有充足的资金用于增加贷款。商业银行贷款这几年基本平稳，并没有减少。公开市场操作促进了债券市场的发展和利率市场化的进程，国债发行成本大幅度降低。1997年10年期固定国债利率为11.83%，而目前7年期固定国债利率已降到2%。货币政策支持产业政策，主要是通过信贷政策支持有市场、有效益企业的发展，以及淘汰落后生产工艺和严重污染企业。货币政策与收入政策的协调配合，主要是支持下岗工人再就业和农村扶贫以及发放贫困学生助学贷款等，这些政策措施都发挥了重要作用。

第五，适应经济开放的需要，搞好内部与外部的平衡。

近几年，我国有效地控制住了短期投机资本的冲击，由此我国取得了在利率政策和汇率政策方面的主动权。由于把国际短期投机资本挡在了国门之外，因此我国躲过了亚洲金融危机这一场劫难。我国一直坚持对境内小额外币存款利率实行国家控制。当初在确定这个原则时，也有过不同的意见，但是我国在仔细评估了境内外币利率对人民币利率和汇率可能会产生较大影响之后，还是决定对境内小额外币利率实行了控制。最近几年，在世界经济和金融市场出现大幅度波动的情况下，我国成功保持了中国货币政策特别是利率政策的独立性。当美国面对通货膨胀压力六次加息时，我国始终保持减息政策不动摇。实践证明，这是正确的。它适应了中国经济形势的需要，有力支持了国民经济的持续快速发展，支持了人民币汇率的稳定和国际收支平衡。

5、当前特点

2016年*工作报告指出，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，创新宏观调控方式，加强区间调控、定向调控、相机调控，统筹运用财政、货币政策和产业、投资、价格等政策工具，采取结构性改革尤其是供给侧结构性改革举措，为经济发展营造良好环境。

作为*调控宏观经济的基本手段之一，货币政策可谓是“牵一发动全身”。在欧洲央行进一步的扩大负利率、美联储加息预期持续升温的背景下，中国的货币政策方向并未该改变。*表示，中国实行稳健的货币政策，但会注意货币政策的灵活适度，以保持合理充裕的流动性。

“鉴于对中国和全球经济当前形势的看法，央行的货币政策是处于稳健略偏宽松的状态，还要不断观察适时动态调整。”这是央行首度对当下货币政策状态提出“稳健略偏宽松”的表述。的确，今年以来央行未全面降准，而是选择综合运用多种货币政策工具，保障了银行间市场资金面的平稳，令银行体系流动性合理充裕，可以看出，今年的流动性管理更多关注了汇率因素和新型货币政策传导机制，为利率走廊建设进行了有益尝试。

至于原因，*解释称，中国经济当前面临下行压力，困难挑战较多，所以在稳健的货币政策中，要强调灵活适度。稳健的货币政策略偏宽松，符合从2015年后半年到现在的实际状况。同时，*还认为，货币政策需要动态调整。适度的含义就是根据对经济形势的研究判断，实时地、动态地进行调整。

货币政策前一段时间用得不少，现在一个时点要更加强调财政政策和结构性政策的应用。对中国而言，货币政策主要还是调节总需求的，未来除了总需求政策继续做好以外，将更加强调供给侧的结构性改革。

2017年12月，2017年*经济工作会议指出，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。