新三板走出流动性困境为期不远

自从新的三板市场扩张以来，不活跃交易的问题一直受到市场的批评。笔者认为，新三板流动性差只是扩张初期的一个独特现象，判断其流动性是否不足还为时过早。随着市场规模的迅速扩大，新的三板市场将迎来一系列制度上的完善，流动性问题也将很快得到解决。

自从新的三板市场扩张以来，不活跃交易的问题一直受到市场的批评。笔者认为，新三板流动性差只是扩张初期的一个独特现象，判断其流动性是否不足还为时过早。随着市场规模的迅速扩大，新的三板市场将迎来一系列制度上的完善，流动性问题也将很快得到解决。新三板目前交易不活跃有三个原因:

首先，目前新的三板转让交易系统只有协议转让的方式，这大大限制了其流动性。这种方法的交易效率低，交易频率很低。它不如纳斯达克的做市商系统和创业板的叫价拍卖系统好。做市商系统可以进一步发现交易价格并促进交易。但是，买入竞价机制的引入将形成开盘和收盘阶段的开盘和收盘价格，并将增加协议转让期系统的自动匹配和交易功能。由于新的三板市场处于扩张的初级阶段，新的交易系统尚未实施，市场的定价功能尚未充分发挥，交易量自然有限。

第二，目前新的三板接入系统的限制。在新的第三届董事会扩大之初，为了保持市场稳定，个人投资者的进入门槛提高到500万英镑，与机构投资者相同。这一门槛令大多数中小投资者望而却步，也大大减少了参与新三板市场的投资者数量。

第三，新三板企业股权集中度过高。据统计，600多家新三板企业的平均股东数量只有22家，其中至少有两家。造成这一现象的原因是，一方面，新三板企业上市前没有IPO，股权分散没有形成；另一方面，由于许多公司是在重组后直接上市的，根据《公司法》，发起人的股份在重组后一年内不得转让。在这种情况下，许多企业上市后没有可转让的股份。

要正确理解新三板的流动性问题，首先要了解当前新三板市场。该市场已经是经国务院批准的全国性股份转让系统，并正以惊人的速度扩张。一方面，其上市企业不受连续3年利润增长的限制；另一方面，新的三板市场是私募股权投资公司和风险投资公司寻求并购的最佳场所，而目前私募股权投资基金的快速发展将增加对股权转让的需求。

目前新的三板交易制度基本上呈现出一种实验性的态势，趋向于更加谨慎和稳定，以保证市场的顺利发展。随着市场的加速扩张，这些制度将不断调整和完善，新的三板将很快走出流动性困境。

首先，随着新三板规模的扩大，对转让交易系统多样性的需求越来越大。在优化协议转让的同时，做市商系统预计将于8月推出，电话拍卖系统将于年底推出。未来，三种交易系统将在市场上共存，每次转让的份额将减少到1000股，这将大大提高流动性。

第二，目前对投资者的门槛限制实际上是一个高标准，以避免新的第三板发展的最初混乱。随着市场的发展和投资者自身判断风险能力的提高，新的三板市场应尽可能让投资者参与进来，使中小投资者也能通过投资分享企业发展和资本市场红利。当时，对准入门槛的限制是不必要的，也不符合公平贸易原则。因此，标准肯定会调整，但这将是一个由高到低的渐进调整过程，但最终肯定会像深交所和沪市一样，没有投资者进入的门槛。

作为经国务院批准的全国性证券交易所，符合条件的合格*机构投资者(QFII)和合格人民币*机构投资者(RQFII)均可参与新的三板市场投资。可以预计，新三板市场的投资者数量在未来不会成为问题。

第三，新三板市场获得新股发行权是未来的大势所趋。三板发展的初始阶段是按照定向募集资金，因为目前对于新的三板上市企业没有利润限制、行业限制和股东限制。如果允许此类企业通过公开发行募集资金，风险将非常大。然而，在未来两三年内，随着三板市场的成熟和市场化发行制度的改革，可以预见，新三板企业的首次公开发行将不可避免地发生。未来有两个发展趋势:一是三板新上市公司将通过绿色通道升级到深交所和上交所。另一种是像纳斯达克一样，根据上市企业的规模和质量，在新的三板市场内形成精选市场、一般市场和一级市场。

新三板市场规模的迅速扩大将加速三板市场流动性壁垒的消除，因此，不能以目前缺乏流动性来判断三板市场的未来。随着三种交易模式的出现，每手从30000元减少到1000元，以及解禁的到来，交易壁垒开始被解除，投资门槛开始降低，股权分散程度开始形成。可以预见，一年之内，新三板市场的流动性将会越来越好，也将成为私募股权投资公司寻求并购的最佳场所。

资料来源:国家商业日报

(作者刘纪鹏是中国政法大学首都研究中心主任。冯娜，财政部金融科学研究所硕士