虚假陈述

证券市场虚假陈述是证券发行市场、交易市场(包括购并市场)及相关领域的有关主体或行为人所披露的与证券发行、交易及相关活动有关的信息存在重大性的虚假、误导、遗漏或不适当披露，致使投资者在不了解事实真相的情况下参与证券投资或交易活动。

中文名：虚假陈述

实质：不诚实的表述

相关概念：证券违法行为；证券监督管理；证券交易所

1、定义与内涵

证券市场虚假陈述是证券发行市场、交易市场(包括购并市场)及相关领域的有关主体或行为人所披露的与证券发行、交易及相关活动有关的信息存在重大性的虚假、误导、遗漏或不适当披露，致使投资者在不了解事实真相的情况下参与证券投资或交易活动。虚假陈述作为一种特殊侵权行为(一些情况下属于违约行为或违约行为与侵权行为的竞合，不纳入本文探讨)，侵害了投资者的财产权，导致投资者的经济损失，因此需由行为人承担侵权民事责任。

虚假陈述

2003年1月9日，最高人民法院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，对虚假陈述民事赔偿案件中若干实体问题和程序问题作了司法解释。

2、虚假陈述对资本市场的危害

1.虚假陈述导致道德危险和逆向选择

根据非对称信息理论，资本市场上的相关信息在交易双方是不对称分布的，该不对称情况对交易行为、市场效率均产生重要影响。当市场上的一方当事人无法观察到对方当事人的行为或无法获知对方当事人完全信息时，就出现了信息不对称(asymmetricinformation)(注：Greenwald，B.andStiglitz，J.E.(1990b)AsymmetricInformationandtheNewTheoryoftheFirm：FinancialConstraintsandRiskBehavior.AmericanEconomicReview，80，P160-166.)。不对称信息所引发的问题是：(1)道德危险(moralhazard)。作为代理人的大股东、管理层与普通投资者存在的信息不对称，导致普通投资者难以掌握企业内部真实、完整的信息，从而使代理人产生愉懒、懈怠、机会主义以及其他损害投资者利益的行为，产生代理人的道德危险(注：Grossman，S.andHart，O.(1983a)AnAnalysisofthePrincipal-AgentProblem，Econometrica51，P.7-45.)。(2)逆向选择(adverseselection)。投资者一般根据优质企业和劣质企业证券的概率分布估算出证券的预期价值进行投资选择。但因劣质企业虚假推销其证券并以高于其内在价值的溢价水平卖出，而优质企业反而不能实现相应高的溢价水平筹资，这就产生了不合理的资金配置机制，即资金向劣质企业流动，出现”劣币驱逐良币”的现象，优质企业被挤出市场，投资者得不到满意的回报，从而对市场丧失信心。

虚假陈述

2.虚假陈述损害资本市场的有效性

根据芝加哥大学教授费玛(E?Fame)提出的有效资本市场假说，在一个有效的证券市场上，由于信息对每个投资者都是均等的，因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。(注：Fama，Eugen.(1965)TheBehaviorofStockMarketprices.JournalofBusiness，January.)根据这一理论，如果证券市场中存在虚假陈述，必然会使一部分人利用虚假信息从事证券交易获利，从而影响证券价格，使资本市场达不到有效。

在证券市场上，不同的信息对证券价格的影响程度不同，从而反映了证券市场效率的程度因信息种类不同而异。证券市场信息可分为三类：(1)历史信息。如果有关证券的历史信息(如发行人以前的业绩，股票交易价格、交易量等)对证券的价格变动没有任何影响，则证券市场达到弱式效率。反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则证券市场尚未达到弱式效率。(2)公开信息。有关证券的公开信息，如企业公布财务报告或专业机构公布投资价值分析报告，对证券的价格变动没有任何影响，或者说，证券价格已经充分、及时地反映了公开发表的资料，则证券市场达到半强式效率。反之，如果有关证券的公开信息对证券的价格变动仍有影响，说明证券价格对公开资料尚未做出及时、充分的反映，则证券市场尚未达到半强式效率。(3)内幕信息。如果有关证券的所有相关信息，包括公开发表的资料和内幕信息对证券的价格变动没有任何影响，即证券价格已经充分、及时地反映了所有有关的公开和内幕信息，则证券市场达到强式效率。在证券市场上，总是有少数人掌握未公开发表的信息。如果有人利用内幕信息买卖证券而获利，则说明证券市场尚未达到强式效率。

历史信息、公开信息、内幕信息一旦存在虚假陈述，不但对证券的价值、价格产生影响，而且一旦虚假陈述被查处、揭露还会使证券交易价格产生不同程度的波动。因此证券市场是否存在虚假陈述，可以决定市场效率的强弱，虚假陈述的存在和泛滥必将降低或破坏资本市场的有效性。

3.虚假陈述违反信息披露的实质性标准

证券市场信息披露的实质性标准包括真实性、完整性、准确性、新颖性、公平性。

真实性是指所披露的信息与客观情况相符。真实性一般可以验证。检验真实与否的标准是把披露信息与现实情况进行对照。真实是一个具有相对性的概念，一种真实性可能由于时过境迁而变得具有误导性、虚假性。如预测性信息披露，当信息的客观基础发生变化时，该信息亦可能会变得不真实。

完整性是指所有可能影响投资者决策的信息均应得到全面的披露。在披露某一具体信息时，必须对该信息的所有方面进行周密、全面、充分的揭示；不仅要披露对公司股价有利的信息，还要披露对公司股价不利的各种潜在或现实的风险因素，不能有所遗漏。

准确性是指所披露的信息必须用精确不含糊的语言表达其含义，在内容与表达方式不得使人误解。由于发行人、中介机构、其他信息发布者和投资者在知识水平、投资经验、语言理解能力、表达方式上具有各种差异，导致对语言理解具有选择性和多样性。为了避免信息发布人利用语言的多解性把误解责任推卸给投资人，在对公开披露信息的准确性理解与解释上，应当以一般投资者的判断能力作为标准。所披露信息不得含有广告效应和模糊不清的语言。为了做到准确性，行为人所制作、披露的信息对投资者来说应当是易得易解的。

新颖性(及时性)主要要求上市公司应以最快的速度公开其信息。公司应当保证所公开披露信息的最新状态，不能向社会公众提供过时的、陈旧的信息。各国对信息产生与公开之间的时间差一般都有法律规定，要求每个时间差不能超过法定期限。信息及时披露的意义在于使市场行情可以根据最新信息及时作出调整，投资者也可以根据最新信息以及行情变化作出理性选择，并且可以通过缩短信息发生与公布之间的时间差来减少内幕交易的可能性。

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公平性是指选择性披露(SelectiveDisclosure)应向所有投资者提供均等获知机会。选择性披露是指将重大的未公开信息仅仅向证券分析师、机构性投资者或其他人披露，而不是向所有市场上的投资者披露。(注：齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年12月版，第119页。)选择性披露将直接造成信息获得不平等，往往与内幕交易有联系。公平披露要求上市公司向所有大小投资者平等地公开重要的信息，即公司向证券分析师或机构投资者披露的有关利润或收入等敏感的非公开资料，必须通过一定的形式向公众公布。

虚假陈述，无论其表现形态如何，均是对信息披露实质性标准的违反，从而最终影响投资者的投资决策，并进而可能造成投资者的经济损失。

3、虚假陈述形态

虚假陈述形态，是指虚假陈述行为在客观上的外在表现形式。从各国立法和司法来看，虚假陈述形态一般具有准法定性特征，即作为侵权行为的虚假陈述的表现形式往往由法律或其他规范性文件直接规定，而不能由当事人约定或创设。虚假陈述形态的准法定性，有利于虚假陈述行为人规范制作和披露信息，防止投资者滥用权利进行指控，从而使市场的运行公平、有效，减少不必要讼争的机会和成本。根据我国证券法和最高法院司法解释的规定，我国证券市场虚假陈述形态具有如下四种：

1.虚假记载。是指行为人虚构、捏造事实或描述情况，是一种积极的虚假陈述行为。虚假记载的内容十分广泛，但从对证券交易价格的影响角度基本上可区分为诱多虚假记载和诱空虚假记载两类(其他虚假陈述行为也存在这两种类别)。(注：贾纬：《如何理解》，《人民法院报》2003年1月22日。)前者表现为制作、发布虚假利好消息；后者表现为制作、发布虚假坏消息。

2.误导性陈述。是指行为人公开披露文件的内容虽然没有背离事实真相，但其表述存在显著的缺陷或不当，致使投资者无法进行客观的、完整的、准确的理解和判断，并容易导致投资者形成不符合客观情况的误解和误信。误导性陈述具体表现方式通常为：(1)以偏概全型；(2)矫枉过正型；(3)语义模糊或晦涩型；(4)预测失实型。

虚假陈述

3.遗漏。行为人在公开文件中将与证券发行、交易及相关活动有关的关键性信息予以隐瞒或疏漏的虚假陈述。遗漏的主要表现：(1)部分遗漏。即在公开文件中只披露了一部分，相当于美国证券法中的半真陈述。(2)全部遗漏。即对应公开的信息全部未予披露。

4.不当披露。行为人未按照法律、行政法规和监管部门的规章规定的时间和方式披露信息，或对可能导致证券价格变化并影响投资决策的重大信息未适时按法定方式披露。从广义上讲，凡是对已经发生实质性变化的信息未发布更正、补充信息；或虽已发布更正、补充信息，但在发布时间上明显迟延；对市场上出现的已经或可能严重影响公司证券价格的新闻、消息、谣言，公司未适时进行说明和澄清，均属于不当披露。不当披露使投资者不能及时掌握影响投资决策的信息并据此把握投资机会，使信息丧失了时效性，因此本质上属于虚假陈述。

我国证券法对虚假陈述行为形态列举了虚假记载、误导性陈述、重大遗漏三项(注：参见《*证券法》第63条。)。最高法院司法解释中除了列举了这三项外，还增加了”不正当披露”一项，从而使虚假陈述形态更为全面(注：参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第17条。)。

4、虚假陈述侵权行为的归责

根据侵权法一般理论，行为人承担民事侵权责任的要素之一是主观上存在过错，包括故意和过失。如何判断行为人的过错，存在主观过错说和客观过错说两种学说。主观过错说强调行为人实施侵权行为时所具有的应受非难的主观心理状态，侵权人不但需具有主观意义上的认识、辨别和判断能力，而且在这种能力条件下他还故意或过失地促使或放任损害的发生。由于主观过错说无法解释责任能力有瑕疵的人的责任承担，对故意和过失无法进行有效验证，因而现代侵权法理论改采客观过错说。根据客观过错说，行为人的行为只要违反了法律所设定的规则、义务，那么即存在过错。过错是一种行为而非主观心理状态。客观过错说要求对过错进行客观性验证。通常采用”理性人”标准去衡量行为人主观上是否具有过错。如果一个理性的人认为某种行为对他人有损害危险，那么实施该行为的人即具有过错。

另一方面，随着英美侵权法中严格责任的发展，在危险事故、产品责任、证券侵权等领域，过错归责原则的适用受到一定限制，即对某些领域的特定主体侵权行为的认定，不以必须具有主观过错为必要，无过错也可导致责任。最核心意义上的严格责任是指侵权人在实施某种行为时，如果导致他人损害发生，该侵权人仅能通过证明法定的免责条件(如受害人的过错，受害人自己的行为，第三人的行为，不可抗力等)来免除自己的责任，而不能通过证明没有过错来免除自己的责任。

虚假陈述侵权责任的归责，按照责任主体的不同，一般分别采用客观过错和严格责任。

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1.客观过错。包括过错责任和过错推定责任。以美国为代表的立法和司法判例一般对发行人以外的主体适用该项归责。日本和我国*地区证券交易法的规定与此类似(注：根据*地区《证券交易法》第32条的规定，承销商、发行人的负责人、专业服务机构的负责人如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任。)。我国基本上也采用此制。根据最高法院司法解释，客观过错的适用主体包括：(1)发行人或上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；证券承销商，上市推荐人及负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；专业中介服务机构及其直接责任人员(注：张民安：《过错侵权责任制度研究》，中国政法大学出版社2002年版，第9页，第21条至28条。)。这类主体承担过错推定责任。(2)其他作出虚假陈述的机构或自然人(如证券分析师、媒体及记者)。这类主体承担过错责任。

我国证券法第63条将证券承销商与应承担严格责任的发行人同等规定承担赔偿责任。但由于该条规定并未反映出行为人承担责任的主观要件，因此最高法院司法解释确定承销商的过错责任并不违反立法本意，可以认为是对立法漏洞的填补。相反，如果要求证券承销商承担严格责任则不尽合理。承销商在一些情况下可能受发行人蒙敝，其制作文件除自己进行尽职调查外，通常须依赖发行人提供的资料和专业中介机构提供的报告，而且证券发行的利益主要归属于发行人，要求承销商承担与发行人一样的责任，未免过于苛刻。我国*地区《证券交易法》曾规定了承销商的严格责任，后修订为过错推定责任。(注：参见赖英照：《证券交易法逐条释义》，第253页。)但我国最高法院司法解释将承销商高级管理人员以外的直接责任人(如在招股说明书上签字的承办人或项目经理)排除在责任主体之外，则是一大疏漏。

(2)严格责任。该种责任不要求行为人具有主观过错，一般也可称为绝对责任(absoluteliability)、无过错责任。以美国为代表的立法、司法判例一般要求发行人承担严格责任，除非发行人能够证明投资者在明知有关文件虚假的情况下作出投资决策，否则发行人不可以援引有关条款来免责。(注：参见美国1933年《证券法》第11条、第12条。)日本和我国*地区的证券交易法也作出了同样的规定。我国证券法第63条对发行人实质上采用了严格责任的归责原则，且未规定免责事由。最高法院司法解释除对发行人采用了严格责任外，还将该责任延伸至发起人、上市公司和具有实际控制力的控股股东。(注：《最高人民法院关于证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第21条、第22条。)由于这些主体是公开募集资金的受益者，对所编制的招股说明书等信息披露文件负有绝对责任，因此承担严格责任在法律上公平合理。

5、虚假陈述侵权导致的损失

虚假陈述侵权承担民事赔偿责任，同样适用侵权法”无损害，无赔偿”的一般原则。不同的是，在虚假陈述侵权赔偿中，只计算财产损失，不计算可能引发的精神损害。或者说财产损失赔偿中已包括可能出现的精神损害，因此不存在精神损害的单独计算和赔偿问题。

虚假陈述所导致的民事责任，根据虚假陈述是违约行为还是侵权行为，是产生于发行市场还是交易市场，而在损失计算和责任类别上有所区别。比如，在美国10b—5规则项下证券诉讼中，就存在撤销交易(rescission)、返还不当得利(unjustenrichment)、违约赔偿(contractmeasure)、侵权赔偿等多种方式。本文仅探讨作为侵权行为的虚假陈述所导致的交易市场上投资者遭受损失的情形。

美国法院对虚假陈述侵权行为导致损失的计算，最流行、最有效的计算公式是：证券真实价值(value)与实际交易价值(prices)相减的差额。)真实价值是指不存在虚假陈述时根据公司业绩、合理预期、市场供求关系等因素所反映出来的证券的公允市场价值。由于对真实价值及其定价方式存在争议，1995年美国《证券私人诉讼改革法》将虚假陈述被公开更正日后的90日内该证券平均交易价格(每日收盘价的平均值)作为证券的真实价值。

美国的上述做法能否为我国借鉴?我认为不能。首先，这种计算方法以股票的”真实价值”为基础，然而，一只股票的真实价值如何判断，即使在美国也很难找到一个公允的标准。在我国上市公司股价普遍脱离公司业绩和国民经济整体形势的情况下更是如此。其次，断言虚假陈述被揭露或纠正后股价的走势能够准确地恢复到或反映出不存在欺诈时的水平，未免武断。事实上，即使不存在欺诈，股价的变化也受多种因素的影响。第三，这一公式显然是建立在能将欺诈对股价的影响和其他因素对股价的影响可以有效区分的基础之上的。然而，即使美国的司法实践也表明，两者的严格区分是根本不可能的。美国国会所通过的《证券私人诉讼改革法》所确立的计算方法和标准，由于限制了原告的索赔额而有利于被告，因此受到了美国法学界的尖锐批评。

虚假陈述

在我国，虚假陈述侵权所导致的损失，应当是在虚假陈述实施期间投资者从事证券交易而形成或引致的差价损失，该差价损失部分的佣金损失、税金损失，以及这三部分损失累计的利息损失。投资者进行多笔交易或连续交易的，差价损失应当是累计买入金额减累计卖出金额后的余额。这一计算方法由于反映了买入卖出两个时点的证券交易价格之差额，因此可简称为”交易价差额计算法”(注：该种计算方法，最先在笔者代理的亿安科技、联谊股东索赔案中采用，并在《证券市场应立即建立民事赔偿机制》(2001年8月16日《中国证券报》)、《证券欺诈民事归责问题研究》(2001年12月27日学术报告，刊载于《中国民商法律网》)、《关于证券法司法解释若干问题的意见》(2001年7月提交人大金融法研究所与最高人民法院民二庭召开的证券法司法解释座谈会)等文中予以阐释。)。

这一损失计算方法，除反思了美国真实价值计算法的弊端外，还结合我国特殊的实际情况和法律制度，考虑到以下因素：1.根据大陆法系民法关于财产损失具有”确定性”特征，损失应当是已实际发生并可以予以计算的，且我国侵权损害赔偿理论尤其强调实际损失赔偿原则，交易价差额计算法正是准确反映了投资者的实际损失；2.无论是真实价值计算法，还是按被告的交易获利计算投资者的损失，实质上对被告而言均带有惩罚赔偿性质，由于我国证券监管部门对证券欺诈行为的行政处罚职能行使得较为到位，因此对侵权者的惩罚性制裁可继续由公权力机构实施，而毋需由私法担负此责。3.美国的司法判例表明，如何区分欺诈行为对股价的影响和市场因素对股价的影响，是推定因果关系和计算赔偿的难点，美国之所以要作出这样的区分，其中一个重要原因是其计算公式以股票的真实价值为依据，如果不区分就有可能加重被告的赔偿责任。我国如果采用交易价差额计算法，就无需考虑股票的真实价值，甚至无需考虑市场因素对股价有无影响，因为这种较为保守的计算方法已最大程度地排除或降低了被告对市场因素导致的股价变化承担责任。4.受虚假陈述影响的股票必然是脱离其真实价值的，一般情况下，按真实价值计算的损失额往往大于按交易价计算的损失额。因此，按真实价值计算损失，有必要剔除市场风险，而按交易价计算损失，这种计算方式本身已经排除了市场风险对股价的影响。

最高法院司法解释全面采用了交易价差额计算法。该司法解释第30条规定：投资人的实际损失包括：投资差额损失；投资差额损失部分的佣金和印花税。此外，还规定了前述资金按银行同期活期存款利率计算的利息也应赔偿。差额损失的计算公式为：以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算(注：《最高人民法院关于证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第31条。)。不可否认，最高法院司法解释在损失界定和计算方法上还存在诸多缺陷，如排除了在虚假陈述被纠正或揭露前已卖出股票的投资者的索赔权，以投资者买卖证券的平均价格而非买卖证券的累计价格计算，按证券的累计成交额达到其可流通部分100%之日计算基准日等，均存在内在缺陷。但是，交易价差额计算法作为一种基本计算方法的确立，符合公平、效率的资源配置标准和公正司法的准则，在原告的权利诉求和被告的减责抗辩方面求得了必要的平衡。

6、虚假陈述侵权责任的因果关系

在民事侵权法中，侵权人承担赔偿责任必须以行为与损害结果之间具有因果关系为前提。英美法学者通常将因果关系区分为事实上的因果关系与法律上的因果关系两类。事实上的因果关系，强调侵权人对受害人所遭受的损害是否具有事实上的原因，主要用于寻找侵权人承担责任的依据；法律上的因果关系，旨在解决受害人所遭受的损害是否存在侵权行为以外的原因或过于远隔的原因，从而为减免侵权人的赔偿责任提供理由。以上述区分为依据，美国学术界、司法界将证券侵权责任中的因果关系区别为交易方面的因果关系和损失方面的因果关系。前者指被告的欺诈行为导致原告从事了证券交易；后者指原告向被告所索赔的经济损失，只能限于被告欺诈行为所引致的部分。

交易方面的因果关系因要证明原告是基于被告实施的欺诈行为从事了证券交易，由于主要依赖于当事人的心理活动，所以难度较大。为了解决这一难题，美国法院采纳了”欺诈市场理论”(fraud-on-markettheory)。该理论认为：在一个有效资本市场中，证券的实际价格应当与在所有投资者都掌握同等信息的情况下股票所具有的价格一致。因此，向市场供应虚假信息的行为，是对市场和所有投资者的一种欺诈，并妨碍了市场价格作为证券真实价格指标功能的发挥。(注：J.D.Cox，andOthers：SecurieiesRegulation(CasesandMaterials)，P31，P679.)尽管投资者进行证券交易时，并没有直接依据该信息行事，但在这种情况下，被告的欺诈行为与原告购买或出售股票之间的因果联系，实际上一点也不比投资者直接依赖该信息进行交易时的程度小。

虚假陈述

基于此，美国第九巡回法院于1975年确立了如下规则：对外发布虚假信息，是对证券市场和投资者的欺诈，原告不必承担对该信息实际产生过依赖的积极举证之责，他只要证明当时的市场价格为受到虚假信息影响的不真实价格，而他按照这种价格从事了证券交易即可。法院认为：”要求每一位买主都直接证明其在购买证券之时依赖了某项特定的陈述，将会使那些间接依赖的买主无法得到补偿。”(注：BlackieV.Barrack.524F.2d891(9thcir.1975).)这样，在涉及虚假和误导性陈述的案件中，即使没有原告依被告之不实陈述而行事的证据，仍可以采取与隐瞒重要情况不对外披露之情形相类似的信赖推定方法。只不过在被告不履行披露义务的情况下，原告首先应当证明被隐瞒事实的重要性，而在被告为虚假或误导性陈述时，原告首先则应证明证券市场价格受到了不当影响。(注：张明远：《美国的证券民事诉讼制度》，郭锋主编：《证券法律评论》总第2期，法律出版社2002年12月版，第431页。)学者认为，根据欺诈市场理论而作出的信赖推定，解决了原告的举证难题，在因果关系这个最关键的环节，为投资者提起10b—5规则项下的民事诉讼打开了方便之门。

在主张依欺诈市场理论进行信赖推定时，原告应当负责证明：(1)被告公开披露的信息存在虚假陈述；(2)该虚假陈述的内容是重大性的；(3)该虚假陈述会导致理性投资者对该股票之价格作出错误的判断；(4)股票是在有效资本市场中交易的；(5)原告是在虚假陈述作出之后真实情况被纠正或揭露之前从事了交易。(注：Levinson，IncV.Basic，786F.2d741(6thcir.1986)SeeRichardW.Jennings，SecuritiesRegulation，CasesandMaterials.P1282-1283.)

在因果关系中，原告对被告公开披露的信息的信赖是举证的关键。欺诈市场理论解决了信赖推定问题，但如何判断信赖呢?美国法院有两种标准：(1)主观标准，又称合理信赖(reasonablereliance)标准，是以当事人本人的主观信赖为基础，但同时强调原告在分析被告之陈述或相关行为时须尽到应有的谨慎(duediligence)，以使人相信他当时对被告产生信赖具有合理性。主观标准考虑了原告本人的心理状态。(2)客观标准，又称正当的信赖(justifiablereliance)标准，是假设一个理性的人在当时的情况下是否会对欺诈行为产生信赖为判断依据，来决定原告所主张的信赖在法律上是否正当。这一标准不因当事人的具体情况不同而有所变化，而恒定在理性人应当具备的心理状态上，因而具有一定的客观性。(注：参见该法第21D(b)-4项的规定，第418-419页。)

尽管主、客观标准侧重点有所不同，但都要求所信赖的情况或事实符合重大性标准，即足以对投资者的投资决策产生影响，对不重要信息或事实的信赖，不属于合理的或正当的信赖。此外，美国法院并不是一概要求原告对信赖举证，比如根据1933年证券法第12条(2)款所提出的起诉就可免予举证。而在证券集团诉讼中，证明信赖也是不可能的。(注：胡基：《证券法之虚假陈述制度研究》，梁慧星主编：《民商法论丛》第12卷，法律出版社1999年版，第667页。)事实上，原告在进行信赖举证时，往往是证明被告不实陈述或故意隐瞒的信息是重要的。被告则可从以下方面进行抗辩：(1)如果原告所信赖的虚假信息不是重要情况时，无权就因此遭受的损失获得赔偿；(2)即使其对理性的投资者来讲属于重要情况，但如果原告当时出于其他原因没有信赖该情况并据此改变投资决策，被告不承担赔偿责任。

损失方面的因果关系，核心是强调原告的损失与被告的虚假陈述存在直接关联性。它实质上是法律上因果关系中”直接后果(directconsequence)法”的延伸。美国《证券私人诉讼改革法》规定：原告应举证证明被告的行为给原告造成了所索赔的损失(注：参见该法第21D(b)-4项的规定。)。这实质上是要求将被告的赔偿责任限定在合理的、可预见的损失范围之内，将导致股价变化的市场因素予以剥离。对损失因果关系的判定，美国司法实践中主要有”直接后果法”、”可预见法”(foreseeability)、”因果关联法”(somecausalnexus)、”风险实现法”等方法(注：参见程啸：《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任研究》，中国人民大学法学院博士论文：王昀：《侵权行为法上因果关系理论研究》，梁慧星主编：《民商法论丛》第11卷，法律出版社1999年版，第486页至501页。)。对被告而言，如果他能对原告的指控提出有效抗辩，证明并非虚假陈述导致原告的全部或部分损失，自然可以免责或减责。

我国最高法院司法解释在因果关系认定方面基本上借鉴了美国的作法，同时还具有一定的创新。主要表现在：其一，省略了交易因果关系和损失因果关系的区分，直接将虚假陈述与投资者的损失相关联，这就使得对因果关系的认定更具有客观主义色彩(注：《最高人民法院关于证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条。)，有利于法院从欺诈行为、交易损失等客观方面去认定或推定因果关系的存在，而毋需论证是否存在信赖。其二，将限定损失范围的因果关系举证交由被告行使，即由被告举证”损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，(注：胡基：《证券法之虚假陈述制度研究》，梁慧星主编：《民商法论丛》第12卷，法律出版社1999年版，第667页，第19条。)如举证成功，法院可认定原告的全部或部分损失与被告虚假陈述行为之间不存在因果关系。这种规定与美国由原告举证的规定相比较，更为公平和合理，符合举证责任配置原则和”法规目的说”理论(注：根据德国学者ErnstRabel于20世纪30年代创立的”法规目的说”，因侵权行为发生的赔偿责任，不应仅就相当因果关系等学说去证明，而应从法律、法规保护何种利益的立法旨趣去证明。)，有利于保护处于弱势地位的投资者，并通过加重虚假陈述行为的举证成本而遏制、阻吓证券欺诈。

7、虚假陈述民事赔偿的诉讼实现机制

由于虚假陈述损害了证券市场上众多投资者的利益，因此在因虚假陈述提起民事赔偿的案例中，原告人数往往非常庞大，美国诉讼个案中原告甚至超过百万人。我国目前正在进行的有关诉讼中，原告人数也多达数百人、上千人。(注：如笔者参与代理的首开证券共同诉讼先例的大庆联谊股东索赔案，参与起诉的原告累计达800多人(含单独起诉的原告)。)加之虚假陈述侵权行为往往是由多个主体(如上市公司、券商、会计师及其个人)实施，因此被告一方通常也由多个构成。在此情况下，采用可方便众多主体同时行使权利的诉讼形式就显得十分重要。

美国解决大规模群体诉讼的机制是”集团诉讼”。集团诉讼是从英美衡平法上发展演变而形成的一种诉讼制度，是指在法律上允许一人或数人代表其他具有共同利害关系的人提起诉讼，法院的判决对所有共同利益人有效。”集团(class)”不是一个民事主体，但是由于法律的拟制，它在诉讼法上被确认为独立的诉讼主体。集团作为诉讼主体，其诉讼权利能力自代表人以集团的名义起诉并被法院认可时而存在。集团以成员间实体共同利益关系为基础。只要集团成员间具有同一事实或法律问题，即使所涉及的民事主体达到百人、千人、万人、几十万人、上百万人，”集团”也可以成立。

虚假陈述

集团成员人数众多这一特征，决定了集团诉讼中不可能让所有集团成员都参加到诉讼中来直接行使诉讼权利，承担诉讼义务。如果全部成员都到庭进行诉讼，那么集团诉讼将无法进行。因此，必须将各个具有相同利益的”集团成员”的诉讼请求集中起来，由代表人向法院提起诉讼，并由代表人参加诉讼程序，并行使诉讼权利，承担诉讼义务。另一方面，从判决效力来看，虽然只有代表人参加诉讼，但是法院所作判决，对那些不是直接诉讼当事人的集团成员同样产生拘束力。(注：肖建华：《群体诉讼与我国代表人诉讼的比较研究》，《比较法研究》1999年第2期。)

集团诉讼解决的大多属于公共政策、公共产品问题。通过集团诉讼，美国法院积极介入公害、环境污染、药物副作用、劳资纠纷、消费品市场、资本市场，表现出其”司法积极主义”倾向。美国学术界对诉讼”纠纷解决模式”和”政策修正模式”的讨论中，集团诉讼成为最重要的材料之一，公共诉讼性质的集团诉讼具有的”政策发现”的功能得到进一步的强调。(注：谷口安平：《程序的正义与诉讼》，中国政法大学出版社1996年版，第195页。)在此背景下为了使集团诉讼符合程序法效率原则，法官对集团诉讼进行积极的管理，从代表人资格、首席原告、首席律师的挑选，集团成员参加诉讼的适当通知，到诉讼中法官对诉讼代表人行为的监督，判决后赔偿金的分配等都体现出集团诉讼中法官职权的作用。

原告人数众多的虚假陈述侵权纠纷案在我国现有诉讼法律框架下不宜采用前述美国式集团诉讼。美国集团诉讼的原告是开放性的，即不论投资者是否明示主张诉讼权利，只要不明示放弃，诉讼代表人和律师应将其纳入原告范围。只有在规定时间内明示不加入诉讼的，法院才根据”选择退出规则”将其排除在诉讼之外。(注：杜要忠：《美国证券集团诉讼程序规则及借鉴》，《证券市场导报》2002年7月号。)但被动加入这一诉讼的不少原告实际上并不关心自己的权利，胜诉后也是消极地受领代表人代领的赔偿金，甚至还出现一些原告因地址不明无法送达赔偿金的情况。鉴于此，我国只能在诉讼担当的基础上，采取以代表人诉讼为特征的共同诉讼制度。

诉讼担当是德国、日本、我国*诉讼法中的一种制度，是指不是权利主体的第三人，对他人的权利或民事法律关系享有管理权，以当事人的地位，就该法律关系所产生的纠纷行使诉讼实施权，对于全体有当事人之适格。诉讼担当在德国是由享有诉讼管理权和实施权的团体代表其成员进行诉讼，在日本和我国*是由有共同利益的多数人选定一人或数人代表全体进行诉讼，因此，后者又叫”选定当事人诉讼”。选定当事人诉讼须以有共同利益的多数人存在为前提。即多数人对于诉讼争议标的都有利害关系，这种利害关系既包括诉讼标的对于多数人必须合一确定的必要共同诉讼情形，也包括其他情况下，当事人间有共同利益可以形成普通共同诉讼的情形。选定当事人应通过被选定人以外的有共同利益的人全体选定，并获全体当事人的书面授权。(注：谷口安平：《程序的正义与诉讼》，中国政法大学出版社1996年版，第195页。)

我国民事诉讼法规定的代表人诉讼可区分为起诉时人数确定的代表人诉讼和起诉时人数不确定的代表人诉讼两种。人数确定时，法院受理后可以直接进入开庭审理程序；人数不确定的，法院需介入原告的追加和代表人确认活动。

最高法院司法解释赋予原告以诉讼形式选择权，它规定：虚假陈述证券民事赔偿的原告可以选择单独诉讼或者共同诉讼方式提起诉讼。共同诉讼属于由代表人进行的诉讼。在虚假陈述侵权纠纷诉讼中，代表人诉讼行为对其所代表的当事人发生效力。但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表人的当事人同意。

以上诉讼程序表明，在我国现有民事诉讼制度下，以代表人诉讼为特征的共同诉讼，具有诉讼担当特征，而有别于美国的集团诉讼。在这种诉讼框架内，没有采取明示授权方式加入共同诉讼的投资者，即使因虚假陈述导致其股价损失，也不能享有共同诉讼间接原告的地位，判决、裁定的结果不能对其自然扩张适用。这一点，既不同于美国的证券集团诉讼，也不同于德国式的团体出面主张权利而裁判结果自然惠及团体成员的诉讼担当制度。因此，没有加入共同诉讼的当事人，只能向法院另案起诉。

但从证券市场群体性民事诉讼的效益性、公平性以及对欺诈行为的吓阻性分析，美国式集团诉讼应是我国证券民事群体性诉讼的发展方向。

8、证券发行中不同

从世界各国的法制经验来看，证券发行中最重要的违法行为是发行中的虚假陈述。

证券发行中的虚假陈述与一般的虚假陈述有何不同?

实际上，理论上所说的虚假陈述只有两种：证券发行中的虚假陈述与违反持续性信息披露规则的虚假陈述。而只有证券发行中的虚假陈述才被各国认为是三大证券违法行为之一种;两种不同的虚假陈述在行为人主体、行为内容、责任后果上均有极大的不同，而在实践中，各国法律均对违反持续性信息披露规则的虚假陈述适用吸收原则。我国《证券法》吸取了实践中的经验教训，较明确地规定了证券发行中因违反信息披露规则，而造成对投资人欺诈后果的责任制度。

证券发行中的责任制度应有三个层次的问题：

　　首先，证券发行本质上将形成证券发行人与投资人之间的特种买卖关系，英美法认为它本质上是一“最高诚信合同”关系;在此关系中，证券发行人有义务向投资人说明其所售卖的股权资产之全部有关信息，有义务保证该信息为真实、准确、无误导、无重大遗漏，承销人对该信息披露负有担保义务，而其他中介机构则负有尽责审查义务和部分性验证的义务;凡因违反上述义务而对投资人造成欺骗或误导，致使其遭受损失的，当事人应当承担责任;至于发行人、承销人和其他中介机构的责任范围，则应依其违反义务的范围和性质确定，其规则已分别由《证券法》第20条、第26条、第31条、第63条;第68条、第69条;第173条、第191条、第192条、第193条规定(见发行准备部分)。此外，根据《证券法》第68条、第69条和第193条的规定，发行人的控股股东和实际控制人有过错的，同样也负有连带赔偿责任和个人责任。目前也对监管者规定有责任。

虚假陈述

　　其次，《证券法》和有关法规对于证券发行中的的虚假信息披露规定了民事责任、行政责任和刑事责任三种形式，并且于第232条中明确规定了民事责任优先原则，这较过去是一进步。简要地说，在发生了证券发行中的虚假信息披露行为时，当事人负有以下责任：(1)依《证券法》第26条的规定，发行人在前述情况下应当对投资人的损失承担赔偿责任，已发行完毕而可以返还的，发行人应将本金和利息损失返还投资人;承销人依其担保义务应对投资人承担连带赔偿责任;发行人的控股股东和实际控制人有过错的，也应负连带赔偿责任。(2)依《证券法》第191条、第192条、第193条和《禁止证券欺诈行为暂行办法》第20条的规定，发行人在前述情况下可被处以责令改正、罚款、暂停发行资格等行政责任;对发行人公司的直接责任人可处以警告、罚款的行政责任;对承销人可处以警告、没收非法所得、罚款、暂停证券经营许可、撤销证券经营许可等行政责任;对其他专业性中介机构可处以警告、没收非法所得、罚款、暂停证券业务许可、责令停业、吊销责任人资格等行政责任。(3)依《证券法》和有关法规的规定，因当事人故意而造成证券发行中的虚假信息披露并构成犯罪的，对发行人公司的直接责任人和专业性中介机构的责任人，可依法追究刑事责任。应当说，上述责任规定仍存在有待完善之处。

　　最后，在证券发行中的责任问题上，现行法律没有明确规定当事人过错要件规则或归责原则，这将在实践中造成对故意虚假披露、过失虚假披露和无过错虚假披露不分的情况，造成法律制裁作用的弱化。理论上说，对于证券发行中的虚假信息披露且造成投资人损失的情况，必须区分当事人的故意、过失和无过错情况，必须确立不同的归责原则，并且必须与承销人和专业性中介机构的尽责审查义务规则相联系。具体地说，对于发行人公司来说，应当适用无过错原则，发行人对于其自身所披露的信息是知道或应当知道的，并且它本身为非法受益人;对于承销人和专业性中介机构来说，则应当适用过错责任原则,对于故意共同欺诈、过失误述和无过错误述应当区别对待，并且应当以当事人是否履行了本行业公认的尽责审查义务作为过错判断标准。从我国和各国证券招募文件的法定提示中，实际上均体现了这一原则。

9、形成要件

1.发行中虚假陈述行为的构成要件：(过错，虚假陈述且符合重大性标准且募集取得资金财产，因果关系，损害后果)

2.发行中虚假陈述行为的主体要件：对发行人采无过错责任原则或过错推定原则，对承销人采专业人员应有的尽责标准适用过错责任原则，对其他专业机构与人员采专业人员应有的尽责标准适用过错责任原则;在当事人具有共同故意的情况下，构成共同侵权，当事人负连带赔偿责任;在当事人无共同故意情况下，依过失情况由各方在自己的专业范围内承担责任。其中，发行人与承销人对于招股书整体具有独立验证义务，而其他专业机构与专业人员仅在自己的专业范围内负有验证义务。

3.发行中虚假陈述行为构成要件的难点为因果关系，它是在众多事实因素中确定违法行为造成的具体损害后果;通常采取时间分段法排除其他因素;可以采用美国法上的证监会出庭作证规则。

4.我国法中采取证监会处罚的前置程序有疑，它取消了证监会出庭作证的时间规则与程序规则，美国法上称证监会为证券市场的守门人(Gatekeeper)。

虚假陈述

5.违反持续性信息披露规则的虚假陈述与之不同，其主体仅限于上市公司与特定的专业机构与专业人员;其行为中不含有募集取得他人资金财产内容;其违法性较为简单;多数国家将其作为操纵市场行为或内幕交易行为的手段要素，采取吸收原则。

证券市场虚假陈述行为人承担侵权民事责任，需符合特定的标准：行为人是否具有过错，应当分析其是否符合理性人标准；虚假陈述的内容是否构成侵权，关键在于该内容是否重大；行为人是否需要承担民事责任，取决于虚假陈述是否导致投资者的经济损失。关于计算虚假陈述侵权的赔偿额，以美国为代表，采取了真实价值计算法，其核心在于确定证券的真实价值；我国在借鉴国外有关作法的基础上，采用了交易价差额计算法。这种计算方法，符合实际损失赔偿原则，克服了美式计算法的弊端，并适当排除了侵权行为人对市场因素承担责任。

10、虚假陈述侵权的认定标准

虚假陈述行为人承担侵权民事责任，必须符合侵权民事责任的构成要件。除此之外，在侵权行为人资格、侵权行为内容、侵权行为后果方面，还应符合证券法理论中的特殊标准。

(一)“理性人”标准

“理性人”是英美侵权法于19世纪上半叶创立的一个概念①。在判定被告的行为是否存在过错时，法官通过拟制出具有普通的谨慎、注意、预见能力、技能的”理性人”，以作为人类行为在法律上是否恰当，是否导致侵权责任的标准。英美一些学者或法官对过错的诠释一般均离不开理性人概念。如皮尔逊(Pearson)法官指出：“所谓过失，就是从事了一个理性人在该种情况下不会从事的活动，或者不从事一个理性人在该种情况下会从事的活动②。”理性人概念的出现和发展，为过错找到了客观判断标准。作为客观标准，它”把被告的预防行为与一个理性的人在相同情况下可能会做到的事加以比较”③。自20世纪80年代以来，以法国为代表的大陆法系国家也逐渐引入这一标准，而不再普遍用”应受非难性”这一模糊随意的概念来证明行为人的主观过错。

何谓“理性人”?国外学者、法官往往这样描述：一个理性人被认为既不会过于担惊受怕，也不会过于胆大妄为④。一般的普通人偶尔会做出鲁莽的行为，而理性的人则永远是一个谨慎的人、细心的人，永远遵守其行为标准。理性人是一种理想，一种标准，谨慎是他的向导，安全第一是他的生活准则⑤。可见，理性人是法学家、法官所拟制出来的用以衡量所有人的行为在法律上是否合适的一个模范式标准人物。理性人的行为标准既要高于容易疏忽出错的普通人，又要低于基于职业原因负有高度注意义务的专业人士。理性人在英美普通法的审判实践中成为人们耳熟能详的经典概念，形成判断行为人承担过错责任的主要标准。

运用“理性人”标准解决虚假陈述侵权责任的过错判断，主要涉及到二个环节：(1)确定行为人所应负的义务；(2)行为人违反义务的行为是否违背理性人标准。信息披露行为人应按理性人标准履行义务。侵权法中的义务通常划分为法定义务、注意义务、作为义务等类别。有的学者认为法定义务是制定法所规定的义务，注意义务、作为义务属于制定法以外的民事义务。但事实上，这三种义务很难截然划分开，后两种义务在某些法律中法定化以后已与法定义务无异。

在虚假陈述侵权中，行为人所应负的核心义务是注意义务。因此，除了承担严格责任的发行人、发起人、上市公司因不必进行过错判断可以不必定性其义务外，其他虚假陈述行为人均负有注意义务。这类行为人包括：在发行市场承担担保责任的发行人董事、主承销商；对信息披露文件负有法定责任或专业责任的专业人士，如律师、会计师、财务顾问等。

行为人承担什么样的注意义务，应从法律规定、契约约定、角色分工、专业标准等诸方面综合考量。比如，董事的义务通常表现为需以诚信、符合公司和股东最佳利益的方式，以普通的勤勉尽责、谨慎履行职务，合理信赖公司管理层提供的文件或资料。承销商、律师、会计师等行为人必须遵守行业公认的业务标准、行为规范、操作规程，并且还须具备最低限度的本行业的特殊知识、技能和经验。虚假陈述行为人违反义务的行为是否违反了理性人的注意义务，是判断其是否具有过错的关键。具体而言，如果董事、主承销商、专业中介人士像理性人那样尽到了注意义务，则可成为他们主观上不存在过错的抗辩理由；反之，如果他们未尽到理性人的注意义务，则表明他们主观上存在过错。对主承销商和律师、会计师等专业人士而言，由于他们的特殊地位、职业和专业责任，理性人标准是其行为的基本标准，这种标准低于他们的行业标准。因此，该等行为人的注意义务应高于理性人，如果连理性人的注意义务都达不到，其主观过错是不言而喻的。

虚假陈述

(二)“重大性”标准

一个有效的证券市场，应当确保投资者及时准确地获得与投资决策有关的所有信息。由于证券价格与信息紧密相关，因此，如何减少或消除信息不对称现象，始终是证券监管的目标之一。但另一方面，如果证券市场里充满了过多的垃圾信息、噪音信息，就会加大投资者搜寻、处理信息的成本，并使他们感到无所适从。在侵权法领域，如果所有虚假陈述不论其内容、程度、层次、情节如何均认定其为侵权，那么信息披露义务人势必成倍增加制作、披露信息的成本，并诱发投资者对信息披露义务人的滥诉现象。

正是基于上述因素，重大性标准被引入信息披露制度中。该标准不仅从积极方面要求义务人披露的信息必须是重大的，而且从消极方面要求构成虚假陈述侵权的信息同样也是重大的。这好比是一枚硬币的两面。重大性包含三个层次：(1)重大事实，指既存的可以影响证券价格的客观事实；(2)重大变化，指既存事实、状况所发生的可以影响证券价格的重大改变；(3)重大信息，这是包括重大事实、重大变化在内的可以影响证券价格的重要情况。

如何判断信息披露或虚假陈述是否符合“重大性”标准?从理论上说，如果重大性标准越低，就有更多的信息应当披露，构成侵权的门槛就越低；如果重大性标准越高，就表明应当披露的信息相对较少，构成侵权的门槛也相对较高。美国对重大性的界定，主流的做法是强调两个方面：其一，从投资者角度判断。如果某种信息对理性投资者的投资决策很有可能产生重要影响，则该信息为重大信息。美国证管会在规则405中将重大性标准定义为“一个理性投资者在决定是否购买注册证券时会认为该信息是否重要的实质可能性”。美国最高法院在一则判例中强调：“如果一个理性投资者很可能在决定如何投票的时候认为该事实是重要的，那么该遗漏的事实便是重大的”。其二，从证券价格角度判断。如果某种信息可以影响证券市场价格，那么该信息属于重大信息。

在虚假陈述侵权的因果关系举证中，重大性是原告举证和被告抗辩的关键。在美国10ｂ-5规则项下的民事诉讼中，为了说明原告对虚假陈述信赖，原告必须首先证明被告虚假陈述的信息符合“重大性”标准。如果原告所信赖的信息不是重大性的信息，那么他无权就因此而导致的损失要求被告赔偿。与之相对应，如果被告能否定某种信息的重大性特征，则其免责抗辩就可以成立。

我国最高法院司法解释全面采用了对虚假陈述的“重大性”判断标准。司法解释第17条规定：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。该条规定的意义在于：其一，弥补了我国现行证券法的缺陷。证券法对虚假记载、误导性陈述的规定并未以重大性加以限定，而仅限于遗漏的重大性。其二，该条规定首次明确了虚假陈述侵权责任需以重大性(重大事件)作为判断标准。这便为诉讼中原被告双方的因果关系举证和抗辩提供了新的内容。其三，重大性作为一项司法标准予以确立后，对降低发行人信息制作和披露的成本，引导投资者搜寻和过滤出关键信息，减少证券市场上的噪音信息、无效信息和各种谣言，将产生潜移默化的积极影响。

(三)“损失性”标准

侵权法理论认为，侵权行为必须导致可计算的损害，才存在赔偿问题，即所谓“无损害，无赔偿”。学者认为，损害包括财产损失，精神损害。因此，损害不简单等同于损失，损失只是损害的一种。损失可以根据货币计量出受实际减损的财产数额，某些损害则难以用货币计量，需借助公平及社会一般观念兼顾相关因素综合考量决定。在民法中，侵犯财产权和人身权均可导致受害人的财产或经济损失，并可用金钱予以衡量。因此，损失是可补救的，损失数额是可以确定和计算的。

虚假陈述侵权责任的成立，必须以损失为基本要素。换言之，如果不存在可以补救和计算的损失，则虚假陈述不能产生侵权责任。与其他侵权行为相比较，虚假陈述侵权导致的损失具有完全不同的特点：必须通过证券价格的变化来判定受害投资者的财产损失。因此，同样是受虚假陈述的影响，那些低买高卖赚钱的“受害者”不享有索赔权，而只有高买低卖出现直接损失的受害者才有权主张赔偿(详见后文)。而且，损失是限于交易当时所形成的损失，证券价格在后来所发生的变化不影响投资者的索赔权利。从我国的立法、司法来看，无论是证券法第63条中的措辞：“……致使投资者在证券交易中遭受损失的”，还是最高法院司法解释中所采用的“投资差额损失”概念，均表明投资者只有在证券交易中出现直接的财产损失后，才能追究虚假陈述侵权人的民事赔偿责任。

损失在侵权法中区别为直接损失和间接损失。虚假陈述侵权所导致的直接损失，主要表现为两个时点的证券价格之差。根据美国的真实价值计算法，直接损失为买卖证券时的交易价格减去该证券当时真实价值之差；根据我国的交易价差额计算法，直接损失为卖出证券时的交易价格与买进该证券时的交易价格之差。此外，根据学者观点和最高法院司法解释，直接损失还包括：(1)价差损失部分的印花税。我国目前按0.4%向投资者征收证券交易印花税。(2)价差损失部分的佣金。证券商目前按0.35%向投资者收取交易佣金。价差损失部分的印花税和佣金构成投资者实际损失的理由是：在不存在证券欺诈的情况下，证券价格受证券供求关系、各种市场风险等因素的影响，无论投资盈亏，投资者均需按每笔交易交纳印花税和佣金。但在证券欺诈导致投资者损失的情况下，该损失额部分所支付的印花税和佣金是侵权行为导致投资者额外付出的。换言之，如果没有欺诈行为，投资者不会出现因侵权而导致的投资损失，也不会为该部分损失支付印花税和佣金。虚假陈述侵权所导致的间接损失在我国限于上列各项直接损失所产生的银行同期活期存款利息，其他可得利益的减损不纳入间接损失范围。

11、虚假陈述侵权赔偿额的计算

(一)真实价值计算法

真实价值计算法，是指按照证券的真实价值与买卖证券的交易价格之间的差额来确定原告的损失。对卖方原告而言，其损失为证券在卖出时的真实价值减去卖出证券时的交易价格之差额。对买方原告而言，其损失为买进证券时的交易价格与证券买进时的真实价值之差额。例如，在前种情况下，原告以每股30元的价格卖出真实价值为每股35元的股票，其差额5元为损失；在后种情况下，原告以每股20元的价格买进真实价值为每股16元的股票，其差额4元为损失。

真实价值计算法是美国法院普遍采用的方法，它直接源自普通法侵权责任中的补偿性赔偿制度，旨在使原告通过损害赔偿救济恢复到未受侵权时的状态，原告不能就其超出直接损失部分请求赔偿。同时，该方法也意味着被告只对其欺诈因素导致的损失承担责任。

真实价值计算法的关键在于如何确定证券的“真实价值”。美国主要存在市场价值法、公司盈利资本化法、账面资产法等方法。公司盈利资本化法适用于非上市公司；账面资产法不能准确反映公司资产和证券的现有价值。市场价值法适用于上市公司，并且简单实用，因而被普遍采用。该方法直接源于有效市场理论，认为在一个有效的资本市场上，证券价格是其真实价值的反映，即使证券受虚假信息的影响其价格出现变化，但其真实价值相对来说是衡定且可以排除虚假信息而计量的。因此，按照一个公允的市场交易价格来确定证券的真实价值是合理、可行的。由于证券的真实价值在不同的时点存在差异，可以选定某一基准日中的最高价与最低价的平均值作为证券的真实价值。在建立计算模型时，美国有”恒差法”等方法。

虚假陈述

(二)交易价差额计算法

交易价差额计算法，是指按照原告在虚假陈述实施期间从事证券交易而导致的买入价与卖出价之差额作为损失额。该种计算方法的基本内容为：原告必须是在虚假陈述发生日至揭露日期间买入证券，并在该期间内或揭露日以后的合理时间内卖出或继续持有证券而形成负数价差损失。因此，以下几种情况不能计算索赔损失额：(1)在虚假陈述实施期间卖出证券的(在卖出后又买入证券的，只能计算买入证券与以后卖出或持有该证券的差额)；(2)在虚假陈述实施期间买卖证券或买入证券而在揭露日后卖出或持有，没有出现价差亏损的；(3)揭露日后从事证券交易的。

交易价差额计算法由笔者最早在2001年5月代理部分投资者诉亿安科技股价操纵者案件以及2002年3月代理投资者诉大庆联谊虚假陈述案件中采用。笔者之所以倡导这一计算方法，其理论依据在于：其一，根据大陆法系传统的侵权赔偿理论，加害人只应对他给受害人所造成的实际财产损失给予赔偿，证券交易的差额损失即为原告的实际损失。其二，该种计算方法克服了美国真实价值计算法的弊端。究竟根据什么标准来确定证券的真实价值，在美国也是见仁见智，没有定论，在我国股价普遍脱离公司业绩的情况下更难确定。特别是，如果采用真实价值计算法，原告通常会获得超过其实际损失的补偿，这有违实际损失赔偿原则。其三，该种方法由于只计算证券买卖差价，不考虑证券的真实价值，从而在一定程度上无需考虑影响证券价格的市场因素对原告损失的影响。因此，就理论上而言，原告在计算损失赔偿额时，不必区分哪些损失是虚假信息导致的，哪些损失是市场因素导致的。

最高法院司法解释将“投资差额损失”作为原告索赔的基本损失，并规定了差额损失的计算公式：以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。这种计算原则的确定，符合中国证券市场保护投资者权益的实际情况，且未增加被告侵权责任之外的额外负担，符合公平原则。

虚假陈述

(三)最高法院司法解释的检讨

最高法院司法解释在采用交易价差额计算法的同时，由于存在观念上、操作层面上的误区，导致司法解释在损失计算方面存在诸多缺陷，兹择其要者评析如下。

1．关于在揭露日前卖出证券。司法解释规定：在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券的，法院应认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。该项规定隐含的假设是：虚假陈述在未揭露或纠正之前，证券价格未受虚假陈述的影响；虚假陈述一旦被揭露或纠正，证券价格才受影响而出现下跌。不难看出，这一假设是错误的。一方面，虚假陈述一旦作出，股价就已包含了虚假信息，即使未被揭露或纠正，证券价格已经受其影响；另一方面，虚假陈述可区分为诱空虚假陈述和诱多虚假陈述两类，只有被揭露或纠正的是诱多虚假陈述，才会导致股价下跌；如果被揭露或纠正的是诱空虚假陈述，股价反而会上涨。那么在后一种情况下，能否推断出股价没有受虚假陈述的影响呢?显然不能。因此，只要投资者有差额损失，不论其是在揭露日或纠正日之前或之后卖出的，均存在因果关系。

2．关于买卖证券的平均价格。司法解释以投资者”买入证券平均价格”与”卖出证券平均价格”之差乘以投资者所持证券数量作为投资差额损失，有失公允。存在的主要问题是，买入和卖出证券的”平均值”之差与每笔买入价累计和每笔卖出价累计之差大多不一致。按平均值计算出来的差额要么高于实际差额，要么低于实际差额。只有按买入累计与卖出累计之差计算出来的差额乘以所持证券数量才能真实地反映投资者的实际损失。

3．关于按证券累计成交量达到100%之日作为基准日。基准日是指虚假陈述被揭露或更正后，确定投资者损失计算的截止日期。基准日以后发生或计算出来的证券交易损失，被告不承担责任。司法解释规定的确定基准日的首选标准是：揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。该项规定隐含的假设是，虚假陈述一旦被揭露或纠正，证券价格必然下跌；证券累计成交量达到可流通部分的100%之日，表明证券价格已经去除了虚假陈述的影响而恢复了正常。这一假设存在的问题是：如果诱多虚假陈述是在证券市场整体行情上涨的情况下被揭露或纠正，则不是必然出现下跌行情；累计成交量达到可流通部分的100%并不意味着完全是市场供求关系决定，不排除由被告或第三人的操纵、内幕交易造成；达到100%之日的证券价格是否就剔除了虚假陈述的影响，缺乏充分的实证依据。