论托宾税理论和国际游资管理

摘要:在人民币升值压力之下,大量国际游资进入我国,给金融市场稳定和国民经济健康发展带来隐患｡为了有效控制短期资本的投机冲击,托宾税重新受到高度关注｡本文分析了目前我国国际游资的状况及危害,阐述了托宾税理论的主要观点和实施局限,并对中国实施托宾税的方式进行了初步探讨｡

关键词:托宾税;国际游资;金融风险

　

国际游资（hot monkey）是指在世界范围寻找盈利机会的国际短期资本的一部分，又称“国际热钱”。其投资对象主要是外汇、股票及其衍生产品市场。近年国际游资的活动甚嚣尘上，已引起全世界的关注。在人民币升值压力较大的背景下，国际游资大量涌入中国，无论是中国官方还是国际货币基金组织都承认“国际热钱已经盯上了中国”，而这必将对我国金融秩序稳定和国内经济发展造成很大的隐患。

一、进入中国的国际游资规模和危害分析

由于国际游资的高流动性、低透明性和吸附效应，想要准确估计它的具体数量是很困难的，只能借助一些官方统计数据来显示大概规模。目前国际上经常采用的方法是利用国际收支平衡表上的“净误差与遗漏项”来估算国际游资的规模。表1记载了1994年以来的我国国际资本流入情况。

由表1可以看出，1994年以来，我国经常账户基本保持较大顺差，这主要与我国的出口导向政策有关。wWw.11665.coM资本和金融账户变化则较大，由于其中的外国直接投资相对比较稳定，这种波动主要是由非直接投资资本流动中的证券组合投资和其他投资的波动引起，一般认为，这类非直接投资国际资本中大部分具有短期性和投机性的特点，也是造成一国经济波动的主要外部因素。就我国而言，1997－1999年由于东南亚危机引发了人民币贬值压力，此类资本大量流出，而2003年以来由于人民币面临升值的国际政治压力和国内市场压力，此类资本又大量流进，对我国经济不可能不产生影响。另一个遗漏和统计误差项虽然是次要账户，但却能真实反映国际投资资本的流向。下图是1984年到2004年误差与遗漏项的变动情况。

从图中我们可以清晰地看到2002年之前，我国总体处于资金外逃的状态，而2002年之后体现出明显的外资流入，但是简单地把净误差与遗漏额等同于国际游资的规模是不准确的。因为只要净误差与遗漏保持在一定规模，出现在借方（负数）和贷方（正数）都是合理的，净误差与遗漏项只能作为国际游资进入中国的一个初步判断。

在此基础上，我们需要进一步确定，采用的方法是：国际游资估计量＝外汇储备增量－海关统计贸易顺差－实际利用外商直接投资。根据外汇管理局和国家统计局提供的数据，使用该公式可以估算出1985年到2005年国际游资估计数额，具体见下图。

由图中可见，2003年到2005年期间，出现了大量国际游资涌入中国的迹象，2004年更是高达1100亿美元，考虑到统计数据中尚未包括通过虚报贸易额和虚假fdi这两个灰色通道进入的热钱，实际上进入中国的国际游资还要高于此种方法的估算结果。[1]

国际游资按投机性大小大致可分为两种类型：一种是一般的套汇、套利或证券投资资金，投机性不强。其持有人主要是各种基金、跨国公司、证券经营机构。其主体是发达国家的各种互助基金、养老基金、保险基金等。多数基金为盈利及分散风险需要将其资金的15％投放于国外，并将投放于国外市场资金的10％注入新兴市场。另一种是投机性很强的资金，如美国的对冲基金，其规模较小。这种资金直接冲击、操纵或垄断一国的外汇和股票市场，造成市场大幅振荡，从中牟取暴利。目前投机性资本流动的规模已经远远超过一般性投资资金，成为国际资本流动的主体。例如，2004年的世界货物贸易总额为9万亿美元，国际直接投资为6122亿美元，而同期的国际股票、债券规模（市值）超过70万亿美元，其中还不包含金融衍生产品的价值。[2]国际游资则是投机性资本中危害性最大的一部分，具有很强的杠杆效应，可以用较少的资金控制数十乃至数百倍的金融资产，对经济结构中的某些弱点进行炒作和投机，其投资活动受到各种非理性因素操纵，表现为资本大规模的、无序的、不可预测的跨国流动，这种不受实质经济规律约束的虚拟资本的大规模无序流动对实质经济的发展产生了巨大的影响，对于经济实力处于发展阶段、金融体系不健全、监管薄弱的发展中国家来讲是相当危险的。

国际游资对一国经济的冲击有两种基本形态。一种是“吸引-逃离型”。当一国经济过热时，为抑制通货膨胀，货币管理当局实行高利率，在汇率保持不变或波幅很小情况下，吸引大量国际游资流入，从事套汇、套利或投资活动，迫使其货币升值，引发外贸逆差。与此同时，证券价格与房地产价格也节节上升，形成“泡沫化”经济。高估的市值和恶化的贸易形势，使外汇市场产生货币贬值的心理预期，引发资本（包括国际游资）外流，并使货币进一步贬值，形成恶性循环。货币贬值到一定程度，证券市场和房地产市场上的外资开始出逃，价格下跌，经济泡沫破裂。另一种是“蓄意投机型”。当国际游资发现某国汇市或证券市场上的获利机会时，便综合运用信贷、期货、现货等多种金融手段，调集大量资金，大肆进行投机活动，1992年对英镑和里拉的冲击是蓄意投机型的典型案例，1994年墨西哥金融危机及1997年东南亚金融危机则是国际游资两种冲击方式复合运用的结果。

分析一系列国际或区域性的金融危机，就可以发现，一个国家实行资本项目开放和固定汇率制度，就面临着詹姆斯•米德的“二元冲突”理论困境，因为若想保持固定汇率制度，就必须实施资本管制和外汇管制，但固定汇率制度和资本的*流动是不可能同时存在的，资本的*流动最终会冲击固定汇率制度。然而在金融全球化时代，限制资本流动，割裂与国际市场的联系几乎是不可能的，绝大多数国家也不可能这样做。尽管各国*和金融管理机构也会采取各种措施抵御外汇投机，并曾起到一定的作用，但对于大多数发展中国家而言，其外汇储备是有限的，能投入到外汇市场的干预资金与投机资本相比不过是杯水车薪，其他的政策措施又存在时滞和较强副作用。托宾税作为调节国际资本流动性的一种工具，既能对短期估计资本流动进行一定的限制，又能使汇率保持相对稳定，并能为*财政带来税收，因此受到国际社会的广泛关注和支持。

二、托宾税理论发展及实践

托宾税的思想最初起源于宏观经济学的鼻祖梅纳德•凯恩斯（1936），他在观察一种名为“casino”纸牌游戏中的投机行为，认为，“为了公众的利益，casino应该更加昂贵，从而减少这类活动”。美国经济学家耶鲁大学教授、诺贝尔经济学奖得主詹姆斯•托宾把这个想法应用到了外汇市场,提出了著名的“托宾税”设想。

1972年，托宾在普林斯顿大学janeway讲座首次提出对外汇交易征税的看法，并在1974年出版的“the new economics one decade older”中作了论述。他认为，由于流动性不同，商品和劳务依据国际价格信号做出反应的速度要比金融资产缓慢得多，而商品、劳务的市场价格依据过度供给和需求做出反应的速度比金融资产的价格变动更慢。国际资本市场上充满了投机，投机引起国际金融市场的震荡，这种震荡会传递到商品和劳务市场。由于商品和劳务市场的反应速度慢，来不及对这个震荡做出合适的反应，于是，金融市场动荡往往导致商品和劳务市场的扭曲，造成福利损失。为此，应该在快速运转的国际金融飞轮下面撒些沙子，让飞轮转的慢一点，放慢的金融市场反应速度对稳定经济是绝对必要的，并以所获得资金用于克服世界上的贫困。

　1978年，托宾进一步建议，对于即期外汇交易，根据其交易规模征收1%的全球统一的交易税。后来，托宾又把这个税率调整为0.5%（eichengreen,tobin,and wyplosz 1995,p164）。由于在每次货币交易时征收交易税，增加了频繁进行短期交易的成本，降低了汇率的波动率，并减少了短期资本流动的规模，使投资者更加关注长期基本因素的变化，减轻对于市场传染效应的敏感程度（tobin,1991,p16）。

实行托宾税后，可供套利需要的利差明显加大。如国内利率为4%、托宾税为1%时，为达到套利目的，国外利率的要求因投资期限的差异而出现变化：当投资期为一个月时，国外利率必须高于18.5%，才能保证资本流动后的套利行为得以进行，而投资期限为一年时，国外利率为6.1%即可保证资本流动后的套利行为得以进行,详见下表。

显然，对于长期投资而言，托宾税造成的税收成本很微弱，而征税后汇率稳定性提高，反而有利于长期投资的增长,而短期交易则受到明显抑制。

1991年，reinhart在小型开放经济理性预期下的汇率决定一般均衡模型中对托宾税进行了分析，认为，托宾税增加了持有外国资产的机会成本，促使投资者转向国内资产。资本回流引起本币升值和贸易平衡的扭曲。本币升值意味着持有外国资产持续贬值，导致本国持有外国资产的下降，这样，在一个较长的时期内将对持有本国资产的实际净利率产生影响。从这个意义上说，托宾税相当于对资本收入征税。因此，reinhart建议征收实际利率平衡税（riet）。

tornell(1988,1990)证明对国际交易征税可以降低短期利率的波动性和由此引起的不确定性，从而减少投资者短期行为，促进实际金融资本的形成。tornell建议可以通过双重汇率制度征收托宾税（tornell1988，p13），合理的托宾税应该针对不同的税基，对有效市场交易征收的税率应该随时间变动而调整。

eichengreen和wyplosz（1993,p120）建议银行按其外汇交易的一定比例向*银行交纳为期一年的无息存款准备金。

1995年，paulberndspahn认为传统托宾税存在一些难以克服的问题，因此，建议实行两级托宾税（two-tierratestructure），即通常情况下，实行税率较低的金融市场交易税，而在出现投机冲击的情况下，实行惩罚性的高税率。这样，国际金融市场的正常交易会促使汇率进入适当的波动区间，在该区间内，汇率*波动，而汇率超过区间则进入征税区域，实施两级托宾税对资本流动的监管。

上图中，目标汇率是50天汇率移动平均数，可容许的高汇率与低汇率时围绕目标汇率波动的上下边界，波浪线表示汇率围绕目标汇率上下波动。如果名义汇率在可容许的高汇率与低汇率之间波动，交易者只需缴纳低税率的交易税。一旦名义汇率超过限定值，超过部分将被课征惩罚性质的高税率，而交易者会因此丧失由汇率大幅波动带来的收益。

此外，实施两级托宾税还能规避为稳定市场采用的其他政策带来的副作用。例如在外汇市场出现剧烈波动时，一国率先动用的是国际储备，往往储备耗尽也不能稳定市场，其次，一国也会提高利率稳定币值，打击投机，但必将造成国内经济的衰退。托宾税则在控制资本流动的同时，还能创造税收收入，增加公共资产，消除投资者对央行干预市场的预期，降低道德风险，减少金融危机冲击。

近年来国际金融市场上游资的动荡引起了人们对托宾税的兴趣，许多国家采取了一些类似托宾税的方法，把托宾税思想用于系统的实际尝试的是20世纪90年代的智利*。当时，智利*面临巨额资本流入与*内外经济目标矛盾：在保持紧缩的货币政策的同时防止损害企业的竞争力。1991年，智利*开始对外国*贷款征收一年期无偿准备金（urr），试图在不影响长期资本流入的前提下限制短期借贷，此后，urr覆盖范围逐渐扩展到外商直接投资以外的多数外资流入。但是为了鼓励长期投资，还规定凡是外资直接投资额度在1万美元，时间在一年以上者免征准备金；另外，新加坡1996年紧缩对房地产贷款，并且规定在购买房屋之后三年之内，如果卖出必须缴纳100％的资本收益税。当金融风暴发生时，这两个国家都是受损失最小的国家，可见从防范金融风险来看，实施托宾税这种形式是值得肯定的。[3]

三、托宾税对我国管理国际游资的启示

根据以上分析，要抵制国际游资的投机冲击，维护国内经济安全，必须适时改革资本管制方法。我国实施托宾税的具体方式应结合中国的实际情况来考虑：通过借鉴他国经验可以初步设计托宾税的实施细则如下：

（一）征税主体：外汇管理局可以成为托宾税的征税主体。因为拟定外汇市场管理办法、监督管理外汇市场运作秩序是外汇管理局的基本职能，而且短期外债数据直接汇总至外汇管理局并由其监控，所以外汇管理局比人民银行更适合作税收的直接执行者；税务部门因为职能和信息的局限，无法根据政策目标的变化经常就短期外国资本流入税率和征收范围进行调整，外汇管理局则可以胜任。[4]可以将征收原则添加到与短期外债有关的外汇交易电子程序中，在交易的同时征收税款。

（二）征税对象：目前中国仍实行较为全面的资本项目管制，暂时没有必要对所有资本交易征收交易税，可以考虑对短期外债和居民离岸借款征收托宾税。国家外汇管理局2005年发布通知，在全国推广外债统计检测系统的银行版，各中外银行总行都开始使用该系统每日逐笔报送外债数据，为短期外债作为税基提供了良好的技术支持，在实际征税过程中，需要国家外汇管理部门根据国内宏观经济状况和人民币升值预期强烈程度作出精确测算，估算出合适的征税区间和税率，从而避免降低资本流动性以及过度征税带来巨大负面影响。

（三）计税依据和税率确定：对汇率变动造成压力的资本流量本身是一个易于观测的数值，可以考虑直接用资本流量作为征收的计税依据，采用多级托宾税。首先应根据特定宏观经济状况和资本流动状况选择不同类型的资本流量作为指标变量，以一定资本流入量和流出量为上下分界标准进行多级托宾税设计；以资本流量作为税率确定的基础，在资本流量适度区域内提供相对低税率或者税赋减免的政策保护、激励，超过适度区间，选择税率级别对过度投机交易征税，用来确定每一级别税率及适度流量区间的参数要根据国内经济指标和政策目标及时调整。

值得注意的是，托宾税只是防范短期国际资本过度流动或金融风险的手段之一，而不是全部。而且切实有效的托宾税的实施需要国际合作。托宾本人曾说过，采用托宾税只是放缓对外汇汇率的经济基本规则的调整，为央行争取更多的调整时间，而不能把病态的经济恢复到良好状态。因此根本的解决办法是深化金融改革，增强金融风险自控能力，完善金融监管体系，自主化解风险，这才是核心的政策取向，而托宾税不过是这一进程中的一个辅助工具。

参考文献：

[1]王东杰，高峰，崔文迁. 国际游资问题研究[j]. **党校学报，2006，年第10卷(6).

[2]丁刚. 论托宾税与国际资本流动 [j]. 重庆商学院学报, 2002，(3).

[3]陈晓丹. 托宾税理论对管理短期资本流动的启示[j]. 前沿,2004,（4）.

[4]陈高翔. 论托宾税与国际资本流动[j]. 税务研究，2005,（10）.