资产价格泡沫
资产价格泡沫是指资产价格（特别是股票和不动产的价格）逐步向上偏离由产品和劳务的生产、就业、收入水平等实体经济决定的内在价值相应的价格，并往往导致市场价格的迅速回调，使经济增长陷于停顿的经济现象。
中文名：资产价格泡沫
弊端：经济增长陷于停顿
领域：经济
相关书籍：张晓蓉 著《资产价格泡沫》
1、主要特征
第一，“泡沫”一般产生于带有投机性的投资行为。这种投资并不以盈利为主要目的，而是着眼于获取资产价格上的价差，具有明显的短期行为特征。同时，由于资金周转周期短，表面上安全性大，银行也乐于贷款，从而进一步增加货币供应量。这些都会导致通货膨胀的出现。
第二，“泡沫”所伴的投资增长往往是虚假繁荣的表现。在“泡沫”产生的初期，资产价格呈现明显的上升趋势，这使投资泡沫资产具有良好的盈利前景，特别是对获取差价的投机性行为更是如此。这种诱人的前景必然吸引大量的资金投入该泡沫资产。如20世纪90年代初海南省出现房地产泡沫时，海南省房地产业完成投资额的年增长率分别是162.55%，178.15%和89.72%。
第三，“泡沫”的扩大必然导致金融系统风险的加大，有出现金融危机的可能。由于泡沫资产的价格包含对实体经济内在价值的偏离，因此很脆弱。当泡沫资产大量由银行贷款形成时，这种风险就必然成为金融风险，并导致该行业增长停滞甚至倒退。如海南省房地产泡沫破灭后，该行业完成投资额的年增长率在1994年至1997年分别是-1.42%、-32.05%、-56.34%和-52.94%，并在银行中形成大量不良资产。
第四，“泡沫”的产生和成长受制于人们对未来的预期。当市场由于某种原因形成对一种资产价格上涨的强烈预期时，投资者就会在这种预期的推动下将资金注入，该资产的价格就可能迅速上升，这使先前的预期得到证实。于是就会形成价格进一步上涨的预期，推动资金的不断注入和价格的不断上升，泡沫便由此不断膨胀起来。
2、生成机制
资产价格泡沫究竟是否存在，以及如何生成，这是相关文献讨论的重点。在这一点上，众说纷纭，莫衷一是。根据其基本结论，综合起来可分为两大类：一类认为不存在资产价格泡沫，比如标准的新古典经济学的解释、信息不对称理论的解释和有效市场假说的解释等。另一类则正相反，认为市场中必然存在资产价格泡沫，比如，资产价格公司经理操纵论、动态博弈论和过度信心论等，下面以股票泡沫为重点，综述关于资产价格泡沫的生成机制。
资产价格泡沫
Tirole(1982，1985)、Milgrom和Stokey(1982)也有类似结论。他们假定市场参与者都是理性的。Tirole(1982)认为，在交易者都是理性的条件下，不管是否允许卖空(ShortSales)，其从市场交易中都不可能获得利得(Gains)，除非其对给定资产的价值存在不同的先知先觉(Priors)，或者想利用市场进行价格风险转移(或保险，Insurance)。也就是说，资产价格泡沫是不可能存在的。具体来讲，在静态投机的理性预期均衡模型中，风险回避的交易者不会进行交易(或称无交易定理，NoTradeTheorems)，风险中性的交易者可能进行交易，但其从交易中得不到利得。在动态投机中，在有限交易情形(FiniteHorizon)中，在非一致性信息(HeterogeneousInformation)条件下，不管是否允许卖空，某证券的基本价值对于所有交易者而言都是等于该证券的市场价格，不存在资产价格泡沫。在一致性信息(Homogeneouslnformation)条件下，每个交易者所得到的价格泡沫都是相同的，投机没有意义，证券价格中的泡沫都会消失，其价格等于其基本价值，即该证券未来股息的现值。所以，交易者不能依靠信息的不同来获取投机收益。同时，在有限交易情形的动态框架中，理性交易者不会进入市场，因为泡沫的出现，理性交易者就会担心进入市场只不过是为先进入市场的人买单而已。Tirole(1985)又将跨期均衡模型扩展到跨代模型(OvetlappingGenerationsModel)。在跨代模型中，如果交易者拥有真实资产，那么不可能出现总泡沫(AggregateBubble)。因为，如果存在非正的长期利率，该资产存在一定的租金(如股息)，那么其市场基本价值是无限的，其不可能在代际间转移。如果存在正的长期利率，那么该资产的价格会变得非常高，下代将买不起该资产。更进一步，他认为，在一个增长的经济中，价格泡沫所使用的只是生产性的储蓄，并不可能超过经济的增长。其大小依赖于经济增长速度与利率之差。而这又依赖于技术、偏好及该资产租金的性质。所以，资产价格泡沫的出现是高成本的，而且是低效率的。
同样，有效市场假说(EfficientMarketHypothesis)也是不认可资产价格泡沫的。有效市场假说的集大成者Fama(1965)承认市场参与者并不都是理性的，存在一部分有限理性交易者(BoundedlyRationalTrader)《或行为交易者，BehaviorTrader)。但他认为，资产的市场价格是对所有信息的一种反应，也就是对资产基本价值的反映。市场中偶尔会出现因有限理性交易者的交易而出现资产价格不合理(Mispricing)，但这种不合理很快会被那些有充分信息并能得到充分融资的理性交易者所纠正。所以，总体上看，市场中是不会存在资产价格泡沫的。
但也有不少经济学家认为资产价格泡沫是客观存在的。比较典型的有套利者动态博弈(ArbitrageursDynamicGame)说、公司经理操纵(ManagerManipulating)说及交易者过度信心(OverconfidentTrader)说等。
3、识别方法
据定义，要判断资产价格是否存在泡沫，就必须估计由基本面因素决定的内在价值，并将其与当前价格进行对比，看两者是否存在显着差异。然而，估计内在价值意味着必须对预期收益和未来利率水平做出假定。如果假定出现问题，内在价值的计算就存在偏差。因此利用戈登公式来判断是否存在泡沫是非常困难的。一个替代的办法使用特定资产当前的市盈率（PERatio）与该资产的历史市盈率、资本市场当前的平均市盈率进行比较。
要在泡沫形成过程中事前（ExAnte）识别资产价格泡沫尤其困难。诚如金德尔伯格（2007）所言，资产价格泡沫就像美女一样，事前你不知道如何界定它，然而一旦你遇见过，你就肯定能认出来。因此在下文中只讨论如何在事后（ExPost）识别资产价格泡沫。Diba和Grossmann（1988）认为，如果存在理性泡沫，那么股票价格的一阶差分应该是非线性的。Campbell和Shiller（1987）指出，如果股利收入数据和股票价格数据不是协整的，那么就存在泡沫。Craine（1993）声称，如果市盈率存在单位根，那么就意味着存在“非理性繁荣”。
Voth（2000）将资产价格泡沫定义为，资产价格在峰值后至少下跌50%，并在至少5年时间内不能恢复到峰值。Sklarz和Miller（2003）发现，股票指数5年变化率（以月度数据为基础）是对美国1900-2000年期间股票市场泡沫的良好预测指标，如果该比率超过200%，在该时期内就存在较为明显的泡沫。芬兰央行开发了一个衡量股市泡沫的指标，该指标衡量过去3年间资产收益和资产价格之间的相对变化。其核心思想在于：在一个特定时期内资产收益和资产价格不可能偏离太大。如果股票价格上涨幅度显着超过股利增长幅度，就表明存在泡沫（MelolinnaandTaipalus，2006）。Bordo和Jeanne（2002）设计了一个指标来衡量资产价格的繁荣与萧条（BoomandBust）。如果特定资产价格过去3年内的年均增长率大于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数加上1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在繁荣；如果特定资产过去3年内的年均增长率小于所有国家该资产价格过去3年内的年均增长率的算术平均数减去1.3倍所有国家该资产年均增长率的标准差的算术平均数，则该资产价格在过去3年间存在萧条。
运用不同的泡沫识别方法，对同一次资产价格涨跌作出的判断可能截然相反。Simon（2003）以1929年美国股市为例说明了这一点。例如，McGrattan和Prescott（2001）通过验证投资的Q理论，得出1929年美国股价被低估的结论。Delong和Shleifer（1991）通过考察封闭式基金相对于其持有的基础股票组合的价值，发现1929年存在泡沫。Rappoport和White（1991）考察对股票经纪商提供的贷款中蕴含的风险溢价，发现该溢价在1929年股票市场上显着上升，因此推断存在泡沫。Santoni和Dwyer（1990）通过判断股票市场收益是否遵循随机漫步来验证泡沫的存在（这是对有效市场假设的偏离），他们发现在1929年并不存在泡沫。Siegel（2003）用持有股票的30年已实现收入是否高于30年前预期收入两个标准差来判断是否存在泡沫，他发现在1929年美国股市并不存在泡沫。
资产价格泡沫是与整体经济相联系的，特别是股票泡沫与住房泡沫更是如此。对此比较典型的分析莫过于Shiller的分析。
对于股票泡沫，Shiller提出了关于股市价格与整体经济之间的反馈机制(FeedbaekMechanism)。当股票价格迅速上涨时，向上反馈(UpwardFeedback)机制形成。即公众的注意力被吸引到股票价格上涨上，普通预期与信心增强，对股票的需求增加。这又导致股票价格的进一步上扬。而股票价格的进一步上涨又会导致预期与信心的进一步增强，导致股票价格更进一步上涨。这种情形对整体经济会产生较大影响。因为对股市增强的预期与信心会鼓励人们对商品或服务进行更多的消费(支出)，从而推动整体经济的迅速增长，从而提升公司利润，这又会进一步推动股票价格的上涨。在这个向上反馈机制中，存在两个问题。一是股票价格的上涨应该是稳定的和连续的。但事实上股票价格每天都是不断波动的，而且市场中还存在许多噪声(Noise)。股票价格的变化并不总是在前一日交易价格的基础上发生变化，有时则是反映一种很多年的长期趋势。二是随着股票价格的变化，公司应该存在更多的盈利(机会)。但事实上这种机会的存在只是一种可能性，并不是确定的，而且也不是经常发生的。所以，这种向上反馈机制是存在风险的。关于财产(住房)价格泡沫，Shiller等也提出了相似的观点。当利率下降或某种其它因策的出现，导致住房需求上升，住房价格上涨，住房所有者收益增加，其归还借款能力增强。这导致其预期和信心增强，借款会进一步增加，对住房的需求进一步扩大，住房价格更进一步上涨。同时随着这个过程，消费支出增加，整体经济向好。同样，这个过程也是有风险的。第一，利率会随着借款需求的上升而上升，对借款会产生一定的抑制；第二，其‘他因素会消失或别的因素出现，也会导致住房需求的抑制。如果利率上升到一定水平，或其它因素产生重大影响时，则可能出现一种向下的趋势，即：利率大幅上升或其它因素导致住房需求减少，住房价格不再上涨，住房所有者收益减少，其归还借款的能力减少，甚至导致高债务的借款人还款的困难。进一步的借款同时减少，住房供给相对过剩，住房价格更进一步下降。同时，住房所有人紧缩消费支出，整体经济向坏。
4、治理方法
近十年来，无论在工业化国家还是发展中国家，资产价格的大幅波动都成为宏观经济领域一个突出现象，比如1997年东南亚金融危机、日本近年的股市(包括整个经济)危机、美国近年网络泡沫以及墨西哥、俄罗斯、巴西等国的货币危机等。对于资产价格泡沫进行如何处理？有的经济学家强调在货币当局货币政策范畴内进行操作，也有的经济学家主张在市场方面进行操作，也有经济学家认为不必要进行操作。
资产价格的波动风险
资产价格泡沫
但即使在盯住通货膨胀论中，也有入主张货币当局对资产价格泡沫无所为。Bemanke和Gertler(1999；2002)认为，公开公布的中期通货膨胀目标为货币政策提供了一个名义目标。这有利于货币当局灵活地稳定短期真实(实体)经济。只有当资产价格的变化影响到了货币当局对通货膨胀的估计，货币当局才能采取相应措施治理资产价格泡沫。他们认为，在资产价格泡沫中，往往伴随生产率的提高(ProductivityGains)，这会抵消(至少是部分抵消)市场中的投机成份。同时，货币当局对资产价格的反应往往会造成市场中不必要的心理上的恐慌，其后果不可预测，这已为历史证明。他们使用了一个修正了的标准动态新凯恩斯模型(StandardDynamicNewKeynesianModel)模拟了货币当局作为(真实利率分别对通货膨胀率、产出缺口和资产价格反应)的结果。他们允许信用市场中的信息因素(即贷款人对借款人的监督存在成本)，并允许股票价格的外生性变化(即因非基本面变化而出现变化)。其模拟的结果显示，不管在什么情况下，对资产价格不作反应都是最优的一种选择。而且，积极的盯住通货膨胀(AggressiveIn—f1ation—targeting)在降低了通货膨胀的同时，也减少了产生缺口(OutputGap)，二者呈“伴生(Accommodative)”状态。同时，产生缺口的减少会促进资产价格基本面的变化。所以，盯住通货膨胀政策最优的政策选择就是只对通货膨胀作出反应，而无需对资产价格的变化作出反应。Mishkin和Lucas也认为货币当局应当盯住通货膨胀而非其它。
美国联邦储备委员会
在货币政策实践中，美国联邦储备委员会主席Greenspan尽管在1996年就警告过非理性繁荣(即资产价格泡沫)，但对于美国证券市场中价格变化却一直慎于行动。以他为代表的美国联邦储备委员会的部分经济学家认为：第一，稳定的通货膨胀目标能为人们支配资金提供良好的前提，同时有利于公司业绩的改善，股票市场价格上涨并不出乎预料。第二，美国股市价格下降部分原因是上市公司拆股后导致的股票价格下降。第三，美国经济即使在价格下降后，其真实工资水平、商业性资本支出和生产率都比几年前要高，这一点与日本完全不一样。日本在资产价格下降后整体经济衰退。所以，格林斯潘进一步认为，资产价格泡沫首先是难以识别，即使货币当局能识别，但也无能为力，因为提高利率必然导致经济的衰退。当然，当泡沫破灭后货币当局应及时采取措施(Cure)。
关于托宾税(TobinTax)的使用也是治理资产价格泡沫讨论中的一个重要问题。托宾税源于托宾(J.Tobin)在20世纪70年代提出的主张，即对所有的外汇交易征收比例很小的税金(比如0．1%或0，5%)，将由此征得的资金用于克服世界上的贫困。其目的是“给国际资金融通的轮盘里掺点砂子”，从而使货币交易速度减慢，成本增加，以减少投机。有人借用了这一设想，希望至少能以增加交易成本的方式来治理资产价格泡沫。因为在资产价格泡沫的形成和成长过程中，资产需求方的需求总是与借贷(Borrow)特别是与过度借贷(OverBorrow)有关。因而，通过提高借款难度或借款利率，抑制过度的资产需求，这有助于抑制资产价格的膨胀。Shiller(2000)认为货币当局之所以不愿意对市场进行干预，有两个原因：一是相信市场有效；二是金融市场多样化。但他认为市场有效只是半个真理(Half-truth)；金融市场多样化并不排除货币当局进行干预。他进一步认为，货币当局可以通过提高借贷的资本比例要求(即自有资金与借款金额间比例)来向市场发出信号，警告投资者不要过度借贷，同时表明希望市场降温的愿望。但也有人并不认为交易成本的提高对消除资产价格泡沫有特别重要的作用，如前面所述，Scheinkman和Xiong(2003)认为，交易成本的增加只能有效减少交易·频率，对泡沫的大小影响较弱。
Deniel，Hirshleifer和Teoh(2002)认为应该在市场层面上消除资产价格泡沫。他们在对价格的不合理进行分析后，运用投资者心理学理论对消除价格泡沫提出了一些政策建议。由于投资者有限的关注与处理能力及过度信心，所以*决策应着眼于帮助投资者避免错误和提高市场效率。在*市场中的措施一般是：(1)投资者智力、(2)企业对自己声誉的保护，以及市场中的中介机构产生的能力(如审计、评级等)、(3)法律(尽管关于法律在市场中的作用是存在争议的)。所以，他们认为，加强信息批露与财务报告的管理是有益于消除资产价格泡沫的。同时，要限制企业的虚假广告，加强投资者教育。另外，*要改善自己的行为，如长期通货膨胀及变化的货币政策都会对投资者产生不良影响。当然，*也可以在特定的情形下对市场进行直接的干预，还可以限制某些交易。关于信息批露，他们建议批露的信息应当是明显的(Salient)和易于处理的(EasilyProcessed)。*应该规定相应的信息批露时间、方式、内容、格式，便于投资者得到和处理所批露的信息。他们同时建议适当限制一些中介机构(如经纪商、证券分析机构)的推荐或分析等行为，以免误导投资者。
5、中国现状
在影响资产价格的诸多原因中，汇率变动是其中一个主要因素。因为股票市场、债券市场和外汇市场是一个具有互动关系的系统。在这里以日元升值后的泡沫经济为例来说明汇率变动与资产价格的关系。1985年9月22日，为缓解美元高估所引发的巨额贸易逆差，西方五国财政部长和*银行行长在纽约签订了“广场协议”。并开始通过联合干预外汇市场的方法促使美元贬值。此后，美元汇率从干预前的1美元兑240.1日元(1985年9月20日)下跌至1986年的150－160日元和1987年底121.25日元的水平。在此期间，日元升值近1倍，而且呈现出持续升值的态势。随着日元的大幅升值，不仅出现经济过热和贸易顺差的迅速缩小，而且，股票价格和房地产价格急剧飙升，导致“资产价格泡沫”急剧膨胀。而此时日元银根仍然非常宽松，货币供应量继续大幅上升12%，对房地产业的贷款大幅增加，这种情况一直持续到1989年3月日本*银行开始调高再贴现率为止。受日元升值后乐观情绪的影响，东京日经股票价格指数从1986年1月的13000点飙升到1989年底的39000点，1987年到1988年，东京证券交易所交易股票的平均市盈率也高达60倍，股票市场的投机行为愈演愈烈；1985年到1990年，东京商业用地价格和住宅用地价格分别上涨3.4倍和2.5倍。为遏止通货膨胀和资产泡沫，日本央行在1989年3月到1990年8月期间连续5次提高再贴现率，使再贴现率从2.5%提高到6%，并从1990年4月开始对金融机构的房地产贷款进行总量控制。结果，银根大幅收缩，加速了资产泡沫的破灭。如，东京日经股票价格指数和房地产价格分别于1990年和1991年开始出现狂跌。资产价格泡沫的崩溃殃及企业和商业银行，使商业银行不良贷款比率及坏账率上升，股票市场价值大幅缩水。此后，银行的信贷资产和非信贷资产质量的双双恶化又导致进一步的信贷紧缩，日本经济因此进入历时12年的长期低迷和衰退。日本*虽然从1991年7月开始实行扩张性的财政政策，并大幅降低再贴现率，甚至实行“零利率政策”，但仍未能刺激日本经济，日本经济陷入利率完全失效的“流动性陷阱”状态。从日本的情况可看出，日本之所以出现股市和房地产价格泡沫，日元升值固然是其直接诱因，而后续的货币扩张和货币失控则成为泡沫膨胀乃至泡沫经济崩溃的深层原因。
资产价格泡沫
6、宏观调控
资产泡沫问题是虚拟经济发展中常见的现象，其产生的直接原因是市场的过度投机。泡沫不可能长期存在下去，而一旦破灭将会对经济产生巨大危害，并且持续时间越长，破灭时对经济的危害越大，治理起来也就越困难。所以，对资产泡沫问题应是防重于治。
对金融体系严格实施审慎监管
金融系统是一国经济的基础和核心，如果金融系统出现问题，其产生的后果无法想象。如，美国1929年开始的经济大衰退，就是先从金融体系开始的。那场危机所带来的破坏至今仍是任何一次危机无法比拟的。相比而言，2000年纳斯达克崩盘，对美国经济的影响就小很多，两者的区别就在于：1929年，美国银行体系处于高度风险之中，银证混业成为1929年后股市危机转化为金融系统风险的重要制度性因素。因此，危机一旦爆发，银行体系就很快崩溃。之后，为防止类似情况再度发生，美国通过立法等手段，将银行体系保护起来，使其没有直接受到纳斯达克崩盘的波及。金融体系的健康能保证在面临资产价格大幅度下跌时，仍能持续运行，不至于发生大规模的金融危机乃至经济危机。加强银行的监管，提高银行资本充足率，不仅可使银行参与泡沫资产交易的动机减少，而且可使银行在受到金融危机冲击后的不良后果最小化。
增强*银行的独立性
*银行独立性越强，对经济形势的判断就能较少地受到干扰。更能准确、及时的制定和执行货币政策，并能保证政策的连贯性和一致性，在公众中形成较强的可信度，进而使政策实施成本下降。与美联储相比，中国*银行的独立性及对宏观经济的调控还有待提高。从理论上讲，泡沫破裂对一国经济的损害是金融结构和金融稳定性的函数，也就是说，一个拥有良好银行监管的经济体，资产价格泡沫破裂所造成的冲击就有限。但对那些存在金融脆弱性的国家，泡沫破灭所导致经济衰退的成本将非常巨大。
提高研发和技术创新能力
从世界各国的经验看，一国经济长期持续发展的最终决定因素还是经济结构的不断升级，这就要求一国具有较强的科技研发能力和自主创新能力，唯有这样才能从根本上抵御各种经济危机的冲击。