同股不同权

同股不同权是指流通股与非流通股的股东权利事实上的不平等，既表现在两类股东在公司的决策权与分配权上的不平等，又表现在两类股票在证券市场上的流通性不同。

1、内容

同股不同权是非流通股股东往往在公司中拥有控股地位,相比起来流通股比例过小,导致了“一股独大”、中小股东权利弱等情况的出现,大股东独掌上市公司的经营管理,他们往往选择侵蚀中小股东的利益而不是追求公司的发展,以寻求实现他们利益最大化的最佳途径。这是因为在股权分置的情况下,大股东所持股票是不可流通的,这就意味着非流通股股东不能在股票价格的上涨中受益,他们的资产价值与股价的涨跌和公司业绩无关,这就大大刺激了大股东通过“掠夺”公司来获取利益的行为,并最终侵害了中小股东的利益,造成了流通股股东和非流通股股东之间利益的高度不一致。这一利益分裂又进一步造成了企业控制权的分裂,使得拥有所有权的企业股东和拥有经营权的管理人员之间的矛盾成为公司的次要矛盾,而其主要矛盾变成了所有者之间的控制权分配问题。这一多重的委托代理关系,大大增加了公司治理的难度和成本。其次,股权分置的“同股不同价”现象造成了市场定价机制的扭曲。

同股不同权

一方面,非流通股股东取得股票的成本远远低于流通股股东的成本;另一方面,大股东的股权定价是以每股净资产而不是股票价格为基础,非流通股股东无须关心二级市场价格的波动,这就使得二级市场上股票的价格并不是公司真实价值的如实反映,股价的涨跌严重偏离公司业绩,从而使得市场的价格机制不能得到有效充分的发挥,不仅削弱了激励机制在上市公司的应用,同时也使得中国证券市场的外部收购兼并功能失灵。在公司的决策中，实际出资少于社会公众的发起人事实上成为公司的真正决策者。而社会公众股的意愿却得不到体现，公司的分配等都由大股东控制。

在分配上，实际出资额少于社会公众股的发起人却拿到了远高于社会公众的股利。同股不同价是指股份公司在同一次发行的普通股中，发起人与社会公众投资者购买股份的价格不相同，发起人一般以票面价或者略高于票面价的价格购买，而社会公众则以远远高于票面价的价格购买股份。这就造成了不同的股东购买股份的成本不同，对公司的资产形成的贡献不同，也即对公司所尽义务不同。

2、影响

同股不同权对公司股价的不利影响：

目前学术界对同股不同权负面影响的研究主要集中在股份价值折让、控股股东的私欲、特权的保护和其他一些连带影响。

(一)股份价值折让。同股不同权一个最直接的后果就是导致导致拥有较多投票权的股份的价值高于普通股份。Smart、Thimmaliab和Zutter通过对在1990年至1998年之间的253家同股不同权美国上市公司的研究后，发现这些公司的股价往往低于同股同权美国上市公司的股价。在首次公开招股后的五年内，股价折让中位数相当于市盈率有18%的差异。H0lmen对1985年至2005年间的208家瑞典公司进行了分析，发现同股不同权公司的平均股价折让高达12%。Smart、Thirumalaib和Zut—ter以及Pajuste的研究分别得出类型结果。

(二)控股股东的私欲。同股不同权导致的另外一个后果就是控制权与所有权的分离。在持股数量相同的情况下，拥有较多投票权的股东以较小的股本投资便能拥有对公司的控制权。而对同股同权的公司而言，只有拥有较多或占优势的股份才能取得公司的控制权。对前者而言，控股股东指的拥有较多投票权的股东，而对后者而言，控股股东指的持有较多股份的股东。Adams和Ferreira的研究表明，同股不同权导致庞大私人利益的存在即控股股东牺牲非控股股东权益获得私人利益的假设合理。在同股同权的状态下，兼任高管的控股股东必须保证自己持有较多或占优势的股份才能保证其高管的位置不会被轻易取代。然而，在同股不同权的情况下，兼任高管的控股股东只需持有少量的投票权较多的股份便可阻止自己被其他股东罢免。一个较为极端的例子就是，当公司面对个值得市场讨论的议题利润丰厚的上级，但高管不但没有为公司争取该商机，反而将商机转给高管本人控制的另一家公司。假设其他股东知悉这种情况，正常来说改名高管会被问责或辞退。这种危机感某种程度上约束高管不敢随便作出对公司不利的决策。但在同股不同权的情况下，高管并没有这种风险。因此，同股不同权导致控股股东牺牲少数股东利益谋取私利的风险较同股同权大。

(三)特权的保护。由于同股不同权不能让那个非控股股东罢免高管，那高管的特权就变相得到保护。在假设高管不会谋取私利的情况下，也无机制约束高管尽量提高公司价值和业绩，或以其他符合大多数股东意愿的方式经营公司。这是由于同股不同权只是导致同一股份的投票权不同，但是同一股份的股息还是相同。因此，对持有少数股份的控股股东和高管来说，并没有诱因激励他们为公司获取更佳的回报。尤其在公司因管理不善而表现欠佳的情况下，对高管的特权保护明显会损害其他股东的利益。

(四)连带影响。Masulits、Wang和Xie对于1995年至2002年间赴美上市的300至500家同股不同权的公司进行研究，发现此类公司的资金使用效率较为低、行政总裁薪酬较高、收购交易较难成功及资本回报率低。Li、Oritiz—Molina和Zhao的研究表明，同股不同权公司较同股同权公司更难吸引机构投资者。由于包括香港在内的*市场由机构投资者占主导，机构投资者对这类公司的投资意愿减少直接影响到这类公司的股价，也对公司争取其他资本造成限制。Bebchuk在研究有关激进投资者对美国上市公司影响的时候，发现激进投资者的介入对公司有正面影响，并据此在作推论，指出同股不同权公司对吸引激进投资者介入和公司表现都有负面作用。亚洲金融风暴后，Lemmon及Lins对8个东亚国家的800家公司进行研究，结果发现同股不同权的公司在亚洲金融危机后的表现比大市差20%。

同股不同权可能对公司带来良好的影响：

目前学术界的实证研究并非一面倒认为同股不同权对公司有负面影响及存在风险。相反，有些学者认为同股不同权反而能消除这些风险。甚至有学者认为，因一部分股东可能要求公司争取不一些符合公司长远利益的短期回报，特权保护可以将高管与这一部分股东安全隔离。Bauguess的研究表明，因控股股东不依靠持股数量的多寡来增加财富，同股不同权的控股股东更有意愿投资及进行较高风险的正净值项目。Chemmanur和Jiao的研究发现通过监管和其他管控可以减少控股股东谋取私利的次数和幅度。Dyck和Zingales的研究表明，在投资者保障制度、税务制度执行、会计信息披露制度、执法力度和媒体监督比较完善的地区，同股不同权所产生的投票权高的那部分股份的价值溢价较低。在这种情况下，同股不同权对股价的影响就由正面转为负面。Bauguess、Slovin和Sushka的研究表明，同股不同权公司被收购的平均收购溢价较同股同权的公司高。

3、关系

同股不同权和企业并购的联系：

第一,大股东溢价的缘由。在企业经营发展过程中,大股东可以对企业的经营结构进行调整,提升企业整体经济效益,当企业获得了更大的效益时,一同和股东进行共享收益。但是,大股东存在的控制权,它可以借助控制权伤害小股东,从而为自身获取更大的利益。因为,大股东具有控制权以及签单权,这两个权利小股东是不具备的。这样就形成了不平等的股权地位,因此,大股东在企业中占有的合理估值和小股东的合理估值是有差异的。在资本市场运行中,大股东的控制方式,最常选择大宗交易得以实现。在这个过程中会获得溢价,溢价会变动,会随着股价增加而不断增加。溢价收购可以真实的反映出大股东控制权拥有价值量,同时它也表明了控制权更多是为私人收益服务,这就是大股东溢价根源。

同股不同权

第二,小股东折价的缘由。小股东指的是,在企业经营发展中,对企业的经验决策以及利润分配,没有实质性作用,在企业中持有分量比较小的股东。法人股小股东,一般都是发起人股东,在企业经营发展过程中,企业经营获得的利润有着明确的预期,比较了解大股东的诚信,在大股东执行的经营理念比较认可。而且对于企业资产增值,企业发展方向有明确的把握,尤其是对利润分配有清晰预期。会认购股份,实现资产分享以及投资收益。如果是自然小股东,这是股东是为了避免通货膨胀,降低自我资产减少,在二级市场中买进的股票,将其作为投资理财,作为自身资本价值提升,当股权增值或者是有红利时,就实现分享股值。因为是二级市场中的股东,他们对企业战略发展,对企业发展情况,不太了解,而且不具备经营决策权,因此在这些股东中,利益受损最大的是自然股东。股东和股东之间还会形成剥削关系,大股东会因为自身的权利特性,利用自己在治理结构中的优势,借助一些手段整合小股东的利益。

例子:借助关联交易,实现小股东利益剥夺;大股东占用企业资金;大股东控制着企业发展方向,决策企业未来等等。这已经严重的剥夺了小股东持有的基本股东权利,影响到股东分配利益,因此不能反映出投资回报。而且,也使得经营层因为利润分配问题,在企业发展中不能完全发挥出价值和作用,从而资源最优配置难以实现。一般而言,成熟的资本市场,一般都是借助折价进行交易的,使用这样的方式来吸引投资者。当大股东的信息部透明时,就会出现折价幅度越大情况,这样就可以有效的避免了大股东控制风险问题出现,这就是小股东折价缘由。可以看出大股东和小股东的合理估值是不一样的,这可以帮助人们在进行股权转让或者是进行投资决策时,可以有效进行选择,避免投资风险发生,从而追求利益最大化,最优化。

4、政策进展

纽交所

2018年2月初，纽交所允许公司直接上市的提案获得美国证监会批准。

瑞典

2018年4月，全球最大流媒体音乐服务商、瑞典公司Spotify(SPOT.N)成为第一个成功直接上市的公司。

新加坡

2018年3月9日，新加坡交易所副总裁周士达宣布即将在2018年7月推出同股不同权改制。

中国

2018年3月底，中国内地也宣布将通过CDR吸引在海外上市的新经济企业回归A股市场。

香港

2018年4月24日，香港联合交易所有限公司(港交所)宣布，将从2018年4月30日开始正式接受同股不同权新经济公司、未有盈收的生物科技公司上市。

这次港交所修订上市规则，主要涉及三方面内容，一是允许同股不同权的公司赴港上市;二是尚无收益和盈利的生物科技类公司赴港上市;三是公布创新产业公司将香港作为第二上市地的标准。

“这是港交所这25年来最大的一次改革!”在同日举行的一场活动上，港交所行政总裁李小加说道，“25年来，我们盼的这一天终于到了。”

那么，港交所推进此次上市规则修订的原因是什么?会带来哪些影响?又有哪些公司收益?

一，为何要推“同股不同权”?

所谓“同股不同权”，又称双层股权结构，是指资本结构中包含两类或者多类代表不同投票权的普通股的架构。一般表现为公司股份分为A、B两类，其中A类股为一股一票表决权的普通股，由公众投资者持有;B类股为超级表决权股，由公司创始人或原始股东等内部人持有。双层股权结构的存在，令企业在取得外部融资的同时，依旧将控制权保留在家族内部或内部团体中。

“同股不同权”多在美国和加拿大市场实行，采用该股权结构的知名公司包括Google(GOOGL.O)、Facebook(FB.O)、阿里巴巴(BABA.N)、京东(JD.O)、百度(BIBU.O)等。

香港一直奉行同股同权制度，所有上市公司股东不论身份及持股量，其持有的每一股都享有相同的投票权，投票权的多少，与股东拥有股份的数量成正比例。

4年前，因无法接受阿里巴巴的不同投票权架构，港交所与阿里巴巴IPO失之交臂。

2014年阿里巴巴在纽交所上市，以融资额250亿美元的规模成为有史以来最大的IPO。

截至发稿，阿里巴巴的总市值大约在4470亿美元左右，约合3.5万亿港元。

痛定思痛的港交所不愿再失去更多的机会。

2017年12月15日，港交所发布《有关建议设立创新板的框架咨询文件》，决定接纳尚未有收入的生物科技公司，以及采用不同投票权架构的新经济公司赴港上市。

2018年年2月23日，港交所再度就上市改革细则征询公众意见。

直至4月30日，同股不同权政策即将正式落地。

二，哪些企业可能适应“同股不同权”?

根据咨询文件显示，港交所给出了两个“同股不同权”的重点目标，一是尚未盈利或录得收入的生物科技公司，二是不同投票权架构的新兴及创新产业公司。这两类公司，在作出额外披露和制定保障措施后，日后可以在港交所主板上市。

根据咨询文件，生物科技泛指运用科学及技术制造的商业产品，并用于医疗或其他生物领域。

据《香港经济日报》报道，2018年来已有最少9家生物科技公司曾透露有意在港上市，总估值达1656亿港元。包括估值70亿美元(约550亿港元)，最新一轮融资吸引红杉资本及阿布扎比投资局投资的ModernaTherapeutics;从事干细胞研究的美资公司PrimeGenBiotech等。

在2018年4月24日的发布会上，港交所行政总裁李小加表示，目前有超过十家采用同股不同权架构的公司，以及未盈利的生物科技公司，有意申请香港IPO，其中生物科技公司占多数，但同股不同权公司规模更大。

事实上，同股不同权的股权架构在科技企业、初创公司相当常见。“由于初期资本不足，创业者需要不断向投资人融资，导致其股份不断被稀释，而同股不同权政策，将在很大程度上保证创始人和核心团队在上市后仍然拥有重要话语权，有望解决科技企业赴港上市谋求发展与资本的后顾之忧。”天风证券港股团队的研报中这样写道。

内地四大互联网公司“BATJ”中，纽约上市的百度、阿里巴巴和京东都采用了不同的同股不同权，仅香港上市的腾讯是同股同权。

不过，作为同股同权代表的腾讯明确支持港交所引入同股不同权，在2017年港交所重启咨询引入同股不同权时，腾讯罕有地公开提交意见，甚至是唯一公开支持的蓝筹企业。腾讯当时指香港市场需持续发展，因此支持咨询文件大方向。

除此之外，腾讯也积极参与同股不同权投资。搜狗赴美上市后，腾讯和另一主要股东搜狐都持有较高投票权的B股，腾讯持有公司38.2%股权，但拥有52.2%表决权。